黄海洲系中国国际金融股份有限公司董事总经理、中国人民大学重阳金融研究院高级研究员。本文刊于2022年1月11日“中国金融四十人论坛”微信公众号。
近日，第十九届孙冶方经济科学奖颁奖典礼在北京举行。由中国金融四十人论坛（cf40）成员、中金公司管理委员会成员、股票业务部负责人黄海洲和美国哥伦比亚大学经济和金融学教授帕特里克•博尔顿（patrick bolton）合作的论文《国家资本结构》获奖。
孙冶方经济科学奖评奖委员会认为，本文对公司金融理论的创新性拓展是理解主要经济体包括中国在内的货币和财政政策的新视角，为货币经济学、财政理论和国际金融学提供了统一的微观理论基础，从而对此理论研究领域开辟了新的探索之路。本文也获得了欧洲金融学会2018年度的pagano/zechner最佳论文奖。
本文应用公司金融理论来分析国家的资本结构，认为一国发行的主权货币和以本币发行的主权债，实际上都是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债是债务，通货膨胀源于公司财务理论的稀释成本。在国家层面，其股票（货币）发行得越多，面临的破产风险就越小；其股票(货币)被国际资本市场越高估（本币汇率升值），则应该发行越多的股票（货币）换取越多的外汇储备。
▲帕特里克·博尔顿（patrick bolton），美国哥伦比亚大学经济和金融学教授
▲黄海洲，cf40成员、中国国际金融股份有限公司董事总经理
从经济学理论创新角度而言，本文建立了一个新的经济学模型，以分析国家层面的资本结构，并为三个相对独立而又互有关联的经济学科建立一个共同的微观理论基础。这三个学科分别是货币经济学、财政理论和国际金融学，而所要建立的微观理论基础基于公司财务或者公司金融。
众所周知，货币经济学发展到今天，经历了许多争论与修订，也有重要的学术贡献，比如货币数量论。财政理论是相对于货币理论独立发展而又相关的另外一个理论，其中较为重要的李嘉图等价定理阐述了国家发行债券并不会创造财富。国际金融学中研究较多的内容是国家的汇率调整机制、外汇储备和外债危机。外债多的国家何时会发生外债危机、国家如何应对外债危机、是否采取浮动汇率或固定汇率以及整体美元化等问题的解决，都是近20年来学术界和国际实践方面关注的重要工作。
在我们的最新论文《国家资本结构》中，我们希望为货币经济学、财政理论和国际金融学建立一个统一的微观理论基础，并与国际实践结合，使得上述三个学科可以相互讨论、成果共享。
三大宏观学科的共同微观基础
货币经济学、财政理论和国际金融学的共同微观基础可以应用公司金融中的两个重要理论来构建。其一，是莫迪格里亚尼—米勒定理（modigliani-miller theorem，简称mm定理）。mm定理假设资本市场是完善的且无摩擦成本。在此理论条件下，公司的投资回报与融资手段无关，无论是负债或股权筹资，还是负债与股权的任意组合。
实际上，现代金融学的开山之作就是1958年发表的mm定理。发现这一重要定理的两位经济学家后来都获得了诺贝尔经济学奖，莫迪格里亚尼长期在麻省理工学院（mit）担任宏观经济学教授，是麻省理工学院宏观经济学的掌门人之一，米勒则长期为芝加哥大学金融学的掌门人。
按照mm定理，从公司层面看，在无摩擦的情况下，并不存在最优的公司资本结构。将摩擦引入后，则存在最优资本结构。过度借债将增加公司的违约风险和破产风险，而股票发行则不增加破产风险。在英美的税收法律下，股东需要对其股权红利缴税，而公司为借债所付利息具有抵税功能。因此公司一方面应尽量借债以保护股东利益，但过量借债又会增加破产成本，最优资本结构是在二者之间达到平衡。
在20世纪80年代，迈尔斯（myers）和梅吉拉夫（majluf）根据实际观察和新发展的信息经济学，发展了公司金融理论。他们观察到当公司发行新股或进行增发时，其股价会面临折价或下跌。但为什么还要发行新股呢？他们在公司金融理论中引入了另一个摩擦因素，即信息成本。简单地说，一家公司同时具有内部股东与外部投资者，但内部股东对公司更为了解。如果内部股东认为股价比外部市场投资者认为的价值低，即市场股价比公司内部价格高，公司就应该更多地发行或增发股票。市场投资人也理解公司内部人的这种意愿，所以当一家公司在市场发行或增发股票时，必须对其股票进行折价。如果公司将来可能面临债务过度的风险，它应该尽早发行或增发适当数量的股票，提高股权融资比例，把资本结构调整到更合适的水平，以免陷入债务危机。
国家资本结构的理论
近些年来，经济学家在公司金融方面又观察到了一些新现象。例如，ibm、微软、谷歌等科技创新型公司几乎没有债务，其资本结构几乎完全是股权。这从传统公司金融理论的角度是难以理解的，因为公司借债的利息具有抵税作用。ibm和谷歌并不会轻易破产；微软公司拥有巨额现金流，信用评级非常之好。那么什么是最优的资本结构呢？从实践来看，最优的资本结构需要大量和超大比例的股权融资。
基于近些年来公司金融的理论发展和实践创新，我们建立了一个新的经济学模型来分析国家层面的资本结构。要分析这一问题，首先需要明确国家的股权与债权是什么。国家的债权比较容易理解，即国家以外币发行的主权债，例如美元债。国家的股权，即国家发行的货币和以本币发行的主权债。国家发行的货币与公司发行的股票在许多方面非常类似。公司发行的股票使得公司将偿还负债之后的收益在股东之间按股权比例分配。与此类似，一国产生的收益在偿还外债之后，在国民之间进行分配。所以，一国发行的货币及通过本币发行的国债，实际上都是国家的股权。
货币有两个重要的功能，其一是储存价值，其二是交换媒介。我们的模型在实现交换和储存价值功能后，首先观察到国家层面也存在mm定理：在没有摩擦的情况下，国家需要通过投资来发展经济时，其融资方式——不管是借外债或发本币，对投资回报没有影响。国家层面的mm定理有两个直接的重要推论：其一是古典货币理论中的货币数量论，其二是财政理论中的李嘉图等价定理。
我们也考虑了一个新的摩擦因素：在货币中引入通货膨胀。在既有原始股东又有新股东的情况下，公司发行新股必然涉及财富由原始股东向新股东转移的过程，这就是公司财务中的稀释成本，也解释了公司发行新股或进行增发时其股价下降的原因。公司财务中的稀释成本就是宏观经济中的通胀成本，由原始股东向新股东的财富转移引发。从这个意义上讲，伯南克所倡导的“直升机撒钱”因为向所有人撒钱，好比同比增发，并不涉及财富转移的问题，也就没有由于财富转移所引发的通货膨胀成本。通胀成本来源于对原有货币持有者的财富稀释所引发的国民之间的财富转移。
如何思考一国的最优资本结构呢？国家应考虑要借多少外债、发行多少本币、增加多少外汇储备？国家一方面应尽量少借外债以减少国家破产风险，但过量发行货币或以本币发行国债（股票）又会增加通货膨胀（稀释成本），最优资本结构应使二者达到平衡。外汇储备则可以减少由外债引发的国家破产风险。
国家资本结构的国际比较
一国应如何防止外债风险？当然，国家可以事先增加外汇储备，然后在困难时期消耗外汇储备以应对外债风险。我们建立的模型也回答了一国到底应该持有多少外汇储备的问题。
之前，对一国应该持有多少外汇储备的问题理论上并没有好的回答。有学者做过的预防性储蓄模型表明，为了应对未来的外币风险，应事先预留一些储备。但这一理论只适用于新兴市场国家，而一个发达国家应该持有多少外汇储备的问题没有理论答案。劳伦斯·萨默斯在担任美国财政部副财长时曾对美国具有外汇储备这一事实感到惊讶。他曾问格林斯潘，美国应该有多少外汇储备。格林斯潘的回答是：美国的外汇储备应该在200亿至20000亿美元之间，中间整整差了100倍！这在理论上显得相当荒唐。
另一方面，欧元区各国在采用欧元前后的表现也值得研究。欧元区各国都是发达国家，与阿根廷、巴西等发展中国家不同。但2012年时，欧元区发生了严重的欧债危机。危机主要发生在葡萄牙、希腊、西班牙、意大利、爱尔兰，这五个国家被人们称为欧猪五国。令人疑惑的是，为什么发达国家会出现这么严重的债务危机。希腊在加入欧元区之前没有发生过大规模的外债危机，但经常有货币贬值问题。西班牙、爱尔兰在加入欧元区之前也没有遇到过外债危机。
1999年1月1日，欧元区国家开始使用欧元，以前以本币发行的主权债立刻变成了以外币（欧元）发行的主权债。换句话说，欧元区国家在1999年1月1日使用欧元，相当于同时将资产负债表重置，做了股转债，将大量的股权（以本币发行的主权债）变成等额的债权（以外币发行的主权债），这才是欧元区债务危机的根本源头。
但是，假如欧元区能够成立一个财政联盟，变成“欧洲合众国”（the united states of europe），就可以很容易地将外债问题变成国内股权问题，交由欧元区中央财政处理。但是，欧元区只统一了货币，没有统一财政，更没有变成一个主权国家，把股权（内债）置换成债权后，大大提高了债务风险，负债过高、经济增长速度过低的国家很容易面临债务（外债）危机，比如葡萄牙、西班牙。德国国债少，且经济增长速度高，是欧元区的经济发动机，所以德国不面临债务风险。总之，在一夜之间将所有股权（内债）变成债权（外债）之后，欧元区何去何从仍面临不少问题。
此外，瑞士的情况值得研究。2008年金融危机发生后，瑞士央行在不经意间将其外汇储备占gdp比例从2007年的9.2%提高到了2012年的70.4%和2017年6月的109.9%。瑞士是发达国家，其国民收入和国家财富都很好，根本就不需要外汇储备。为什么瑞士央行要储备这么多的外汇？欧元区发生欧债危机时，有大量的欧元区资本流向瑞士，瑞士法郎反复升值。这时，瑞士央行可以怎样应对呢？其一，什么都不做，任由资本自由流入，推高瑞士物价和资产价格；其二，瑞士央行进行对冲，将外汇存进银行，但限制银行贷款，比如通过各种工具将银行准备金率提高到30%。其三，当一个公司的股票被市场高估时，该公司应该大量发行股票或增发股票。与此类似，当瑞士法郎反复升值时，瑞士央行的聪明之处在于大量发行瑞士法郎，短期内把源于其他国家的流入资本置换为超过gdp规模的外汇储备！
将国家货币视为国家股票带来一个全新的视角，可以解决很多原来争论不休的问题。例如，瑞士这样的发达国家需要外汇储备吗？传统理论认为不需要。但事实上，瑞士在10年内增加了超过其gdp规模的外汇储备。
又例如，过去30年来，市场上有很多人认为日本这个国家会很快破产，但事实正好相反。道理很简单，假如阿根廷借了相当于其gdp50%的外债，那么阿根廷将可能很快破产；假如日本的外债超过其gdp的50%，日本也可能会破产，至少可能面临较大的外债风险。但日本发行的是内债，是股权，而且日本有大量的国内储蓄。内债是股权，而股权在富有的原始股东间流转并没有太大风险。
另外，对于可能遇到债务积压的问题，我们的模型中建立了需要外汇储备的下限。这个下限一般是发展中国家所需要的。现有的经济学还没有关于发达国家需要外汇储备的理论，我们的模型提供了一个新视角，即发达国家可以也有必要建立外汇储备，而且其外汇储备不是为了简单对冲外债。只要时机显现、操作得当，一国可以通过增加外汇储备，改善国家的资产负债表，提升国民财富。
大力发展国家层面股权融资
我们的模型也可以从比较中国与美国、日本、英国这三个国家中发现有意义的新现象。这四个国家的国情大不相同。比如日本具有高额内债，除中国以外的三个国家都是发达国家。美国跟英国情况较为接近，但都与日本相当不同。但是，这四个国家的一个共同点是几乎没有外债。各国1993—2013年外债占其gdp的比例从未超过：美国0.05%，英国1.1%，日本0.14%，中国0.5%。从国家资本结构的角度来看，这是很有意思的现象。
这四个国家的股权情况怎样呢？我们定义国家发行的货币加上其以本币发行的国债为国家股权。观察各个国家的数据可知，1993—2014年，美国国家股权占gdp的比例从120%上升到180%，英国从不到100%上升到250%，中国从100%上升到210%；日本从215%上升到300%，是四国之中最高的。托尔斯泰曾说，幸福的家庭总是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。的确，成功的国家也是相似的，其外债较少而股权极高。从这个意义上看，中国已经迈入成功国家之列了，这很重要。阿根廷、巴西等其他新兴市场国家与这四国的资本结构非常不同。
上述四个国家的通胀水平都较低，且在这四个国家中，中国的gdp增长速度是最高的。这涉及另一个问题，即一些学术界人士批评中国央行货币超发，但中国并未面临明显的通胀问题——虽然中国的通胀比其他三个发达国家略高一些，但整体情况与上述三个国家十分相似，而且中国的gdp增长比另外三个国家的简单相加还要高。由此看来，中国虽然发行了大量货币，同时又能够维持高速经济增长，但没有明显通胀。实际上，中国通过加大国家股权融资，不断迈向最优资本结构。
既然中国发行货币并没有导致通胀问题，为什么不多发一些呢？中国的gdp增长势头良好，为什么不更多地依靠股权融资（发行货币）呢？一国发行多少货币才是合适的呢？
一国发行多少货币，与该国的gdp增速有关，和投资回报率有关，也和通货膨胀预期有关。gdp增速越高，对国家发行货币（股票）的需求越大。但只有投资回报率为正，国家发行的货币（股票）才能够得到正收益，才可能继续发行货币（股票）。而且，当实现的正收益在国民间分配时，只要不涉及从原始股东到新股东之间过大的财富转移，即不会提升通胀预期，才适宜于继续发行货币（股票）。
宏观股权融资的边界在哪里？如果投资项目是赔钱的，那就应该停止发行股票（货币）或债权（外债）融资。如果新增的股票（货币）发行或债权（外债）融资会引发通货膨胀预期提升，就应该减少新发行的股票（货币）或债权（外债）融资。如果损失要靠多发货币或货币贬值去冲销，国家层面赔钱的投资项目将会产生通胀，甚至引发恶性通货膨胀。如果在分配过程中涉及过大的从原始股东到新股东之间的财富转移，也将会提升通胀预期。所以，宏观股权融资边界是由微观基础决定的，发行多少货币既要看项目的净现值（npv），也要看通货膨胀成本。
英美和日本已经进入发达状态多年，好的投资项目不多，gdp增长速度缓慢，所以这些国家没有必要发行大量货币，其较低的m2增长速度也没错。其国家资本结构也没错：基本没有外债，主要依靠国内股权。对于像中国这样的发展中大国而言，受改革开放和工业化、城镇化的积极推动，只要好的投资项目多，而且有足够的新增财富在新老股东（国民）之间进行较为公平的分配，则gdp增长速度高，m2增长速度也因此相对较高，但通货膨胀水平稳定；同时，基本没有外债，主要依靠国家宏观股权。在发展中大国中，国家资本结构做得与主要发达国家相当的只有中国。
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