壬寅虎年新春佳节之际，节日氛围却略显清泊寡淡。也许是因为新年长假期间新冠疫情的反复持续干扰着春运这一人类社会中最大规模的人口迁徙，许多思乡心切的游子无法在这个重要的时刻跨越千山万水与家人团聚，不得已就地过年。而香港正面临着自新冠爆发以来最为严峻的一波复发疫情，医疗资源已现捉襟见肘之势。
微信群里发送的拜年红包与往年相比似乎也“囊中羞涩”了不少，大年初一的电影票房遇冷，而大型金融机构1月初步的贷款数据也令人大失所望。除却恒生指数继续从其长期的拐点修复、在新年首个交易日录得开门红，收涨3.2%、760点之外，这几乎就像是一个芳菲散尽的春天（，2021-12-23）。
中国新年长假期间没有发布太多的经济数据，而这一阶段的数据往往受到季节性和节日效应的强烈干扰，众所深谙其波动大、难以分析的特点。因此，为了预测市场短期的走势，交易员在此期间往往将目光投向离岸市场，以获得蛛丝马迹。只可惜，近几个月来在岸市场与香港市场的走势背道而驰。沪深300指数已经从峰值下挫了约 20 %，跌入传统意义上的熊市区间；而香港市场却是1月全球范围内表现最亮眼的主要指数，一洗去年的颓势。鉴于近来这一背离的走势，恒生指数无论是强是弱，对于在岸市场也难以提供有迹可循的线索。
那么，虎年股市将怎么走？
我们在2021年11月15日发布的题为的报告中条分缕析地论述了我们对于虎年的市场预测。我们的论点是，经常账户的达峰往往与股指见顶并行不悖。随着海外经济体持续从疫情的阴霾中恢复元气并重启开放在即，中美之间的生产-消费关系势必重新调整。美国加足马力生产而消费有所放缓，中国的出口增速将随之放缓而经常账户则顺势萎缩。我们正逐步见证着这一论断是如何渐次展开，得到充分验证。
我们持续地密切关注着中国经常项目和出口相关统计数据的边际变化，因为这些是我们 2022年预测的关键变量。春节假期期间，制造业 pmi 出口新订单分项指数如期公布，继续位于50荣枯线之下，表明出口增长小幅收缩。在图表1中，我们将该数据系列与上证进行比较，这两个数据系列显然密切相关。当然，pmi 出口新订单数据系列的发布往往滞后一个月，因此应该已经一定程度上在上证的下行趋势中有所反映。然而，持续承压的上证确乎意味着未来数月出口订单的表现凶多吉少。
在图表1中，我们进一步比较了超额信贷增长。这是我们用以衡量中国信贷底层状况的专有指标，并与图表1中的pmi出口指数和上证作比。可以看到，超额信贷增长连同上证和出口pmi指数持续并行放缓。我们的专有指标相较于传统的货币供应总量更为行之有效，而去年7月被广泛采用的“信贷脉冲”一度蒙蔽了市场的双眼，令我们众多的同行言之凿凿地高呼市场已经见底。
这与主要金融机构今年1月失色的数据观察、以及小型企业获得信贷依然殊为不易的市场消息相吻合。尽管如此，中国贷款发放倾向于集中在1季度，这样贷款可以有一整年的时间在系统中发挥作用。因此，市场交易员预计社会融资总量将出现某种程度的复苏，特别是在各部门频频发声之际。
图表1: pmi出口新订单指数 vs 上证 vs 超额信贷增长；出口将放缓
资料来源：彭博，交银国际
在春节假期期间，美国市场经历了近年来最迅猛的调整之一、以及紧随其后最跌宕起伏的日内反转。虽然我们对美国市场仍持谨慎态度，并于我们的2022年展望报告（）中明确表示投资者应该更关注美股风险，而非潜在回报，我们更关心的是美股的波动将如何影响中国市场。
图表2: 纳指回报率下行率意味着中国出口放缓在即，也预示着中国小盘股已见顶
资料来源：彭博，交银国际
历史经验显示，纳斯达克指数回报率的下降往往预示着未来数月中国出口增长放缓在即。这并不是一个来自于统计戏法的虚假相关性。事实上，这种关系源于中美经济周期之间的相互作用。不足为奇的是，两者也与中证 500 的走势密切相关。中证500指数追踪中国小盘股的表现，因此对宏观环境的变化非常敏感（图表2 ）。
如图表2所示，纳指的回报率于其过去20年间的前两个峰值大致相当的水平见顶，并正在回归其长期均值。由于股市是经济的领先指标，纳指回报率的下降表明美国这一轮经济短周期正处于峰值，或更可能已经跨过顶峰。美国经济的强势见顶将意味着消费增长减速，由此我们推出了中国经常账户和在岸市场已同时见顶的观点。
我们也可以看到中国的经常账户是如何影响素有中国的“纳斯达克”之称的创业板。这个指数汇聚了中国众多领先的科技公司。创业板指数似乎在其 2015 年股市泡沫期间的高位左右再次触顶，并与经常账户同步达峰。不知何故，创业板的三个峰值就像一个经典的技术指标“三重顶”一般（图表3）。
图表3: 中国经常账户触顶与创业板的“三重顶”
资料来源：彭博，交银国际
总而言之，虽然许多人都急于想知道中国在岸市场在虎年开盘后的走势，但更重要的是要识别出更大的宏观形势，因为宏观背景主导着更长的交易周期。在我们最近题为的报告（2022-01-19)，我们讨论了目前市场面临的最大风险，即在美国经济开始放缓之际，美联储却迫于美国通胀压力，在中国经济周期放缓的背景中不得不收紧美国的货币政策。在图表4 中，我们展示了在经济周期放缓时中国长债收益率的下降往往领先于美国半导体etf的下行和美股每股盈利增长的放缓。当前，这一情景与 2018 年极为相似，2018 年是中国股市历史上最糟糕的年份之一，而2018年的4季度也是美国股市历史中表现最差的4季度之一。
市场中充斥着一众卖方因货币政策将宽松而条件反射出来的看涨情绪。其实，现在没有谁不知道这些，我们在2022 年展望报告中已经讨论了这些潜在宽松的前景（, 2021-11-15)。我们预测上证最可能的交易区间为略低于 3,200 点至 3,800点以下 , 而3,000 点为最悲观的情况。值得注意的是，上证在 2021 年 12 月 13 日运行到 3,709 点的峰值，春节前收于 3,361点。以极短的时间窗口来衡量，市场处于严重的超卖状态，因此我们将看到一些技术性的反弹。然而，这种纯粹的技术性反弹往往转瞬即逝，且难以交易。更值得一提的是，2018 年 7 月时，上证在类似的超卖水平上也出现了短暂的技术反弹，然后又继续下挫10%，最终在 6 个月后触底。往往，超卖可以引发更多的超卖，而超卖的状况也可以通过市场的持续下行来化解。
虎年无疑是承前启后的一年，是谋划中国未来发展的康庄大道的关键年份。政策如何应对经济将遇到的挑战可以为未来十年树立范本。质量重于数量、平等重于效率、可持续性和安全性将成为从根本上重塑中国经济的指导性原则。
在中国十二生肖中，老虎威风凛凛、踌躇满志，又反复无常。很难找到一个更贴切的生肖来描述自我们发布 2022 年展望报告后所发生的诸多情势。随着虎年的宏图画卷徐徐展开，我们应该夕惕若厉，伺机而动，乘势而为。
我们祝您和您的家人虎年大吉！
图表4: 中国长债收益率下行预示着美国经济周期放缓
资料来源：彭博，交银国际
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洪灝
交銀國際
2022.2.7
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