目前交易拥挤度最高的建筑没有超过80%分位，前期低拥挤板块（主要是部分价值和金融）的情绪并不极端，由于交易过于拥挤引发调整的概率较低。前期高拥挤板块（主要是医药、电子、基础化工、电新、军工）的交易拥挤度已经下降到15%分位以下，短期企稳的概率较高。需要强调的是技术指标只代表市场情绪的状态，是结果而不是原因，真正的情绪企稳首先需要看到稳增长的兑现，届时市场短期风格仍会偏向价值，而中期风格切换回成长，还要情绪进一步改善和美债利率回落，时点预计将在2季度后。
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
上周报告的核心结论是：年初以来的价值风格，并非是向稳增长进攻，而是情绪回落对应的“高拥挤解体”，向低拥挤高股息板块防御。板块轮动由避险情绪主导，市场何时见底要从情绪上找答案，等待地产、基建和疫情出现拐点信号，或者借助技术指标和历史经验的指引。
技术指标是市场价量信号的变体，成交量和交易拥挤度可以表达出市场情绪的状态（位置和幅度），其中交易拥挤度是用价格走势体现出的超买超卖特征来刻画的，虽然每轮行情的基本面驱动因素不同，但市场情绪和交易环境的变化是相似的。
因此这次我们继续借助交易拥挤度这个技术指标来观察各行业当前的市场情绪状态，并参照历史规律来判断当前情绪状态下，各行业未来走势的概率分布。
图1：中信一级行业当前的交易拥挤度（百分位） |
目前30个中信一级行业的交易拥挤度的平均值为40%分位，市场整体情绪偏悲观。
拥挤度排名前五的行业是：建筑（78%分位）、交通运输（75%分位）、综合金融（71%分位）、房地产（69%分位）和农林牧渔（66%分位）。
拥挤度排名后五的行业是：医药（7%分位）、电子（13%分位）、基础化工（13%分位）、电新（14%分位）和军工（14%分位）。（见图1）
图2：交易拥挤度下降到15%以下之后，30个一级行业的收益率均值频数分布 |
我们统计了2010年以来中信一级行业在交易拥挤度15%分位以下之后一个月的收益率分布，发现：
有5个行业未来1个月的收益率均值在0-1%之间，12个行业在1%-3%之间，10个在3%-4%之间，3个行业在4%-5%，分布明显右偏。（见图2）
交易拥挤度低于15%时，各行业收益率中位数的平均值为2.3%，其中军工、计算机、电新、电子在未来一个月的收益率中位数最高。（见图3）
交易拥挤度低于15%后，大多数一级行业未来一个月下跌5%以上的概率小于20%（其中3个行业概率小于10%，19个行业概率小于20%，8个行业概率小于30%），企稳的概率很高。（见图3）
图3：交易拥挤度下降至15%以下之后，一级行业未来一个月收益率分布 |
目前交易拥挤度最高的建筑没有超过80%分位，前期低拥挤板块（主要是部分价值和金融）的情绪并不极端，由于交易过于拥挤引发调整的风险较低。
前期高拥挤板块（主要是医药、电子、基础化工、电新、军工）的交易拥挤度已经下降到15%分位以下，短期企稳的概率较高。
需要强调的是技术指标只代表市场情绪的状态，是结果不是原因，真正的情绪企稳首先需要看到稳增长的兑现。
届时市场短期风格仍会偏向价值，而中期风格切换回成长，还要情绪进一步改善和美债利率回落，时点预计将在2季度后。
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风险提示
omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧
团队介绍
宋雪涛 | 宏观团队负责人
美国北卡州立大学经济学博士，2018-2020年金牛奖最具价值分析师，2019年金麒麟新锐分析师，2020年入围新财富和水晶球最佳分析师，金麒麟最佳分析师，发表有央行工作论文、cf40金融书籍和多篇学术论文。
向静姝
伦敦商学院硕士，主要负责海外宏观和大类资产研究。曾任职于英仕曼投资旗下核心量化对冲基金ahl。
赵宏鹤
中央财经大学金融学硕士，主要负责国内宏观经济和政策研究。曾任职于中国出口信用保险公司发展战略部。
林彦
武汉大学金融工程硕士，主要负责大类资产配置研究。曾任职于弘尚资产。
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