广发证券资深宏观分析师 钟林楠
zhonglinnan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，3月8日，人民银行通知指出今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。
第二，这不能被理解为新增的稳增长政策，否则就会存在和财政空间扩张的“重复计算”。3月5日的政府工作报告已经指出“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上”；同日发布的财政预算报告也提出“特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元”。简单理解就是，2022年财政支出会同比扩大两万亿以上，钱从哪里来？除财政收入外，一是财政调入一般预算的资金；二是特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润（包含央行这部分）。这次公布央行向财政上缴结存利润，属于对政府工作报告的落实或者是补充说明。
第三，这也不是今年特有的安排，而是惯例的延续。一方面，一般公共预算收入中的非税收入部分，列有“中国人民银行上缴收入”这一细分科目来专门统计央行上缴的利润规模；另一方面，财政部在就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问中强调，“世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一”，简单理解就是，2020年疫情发生之前，央行（特定国有金融机构）会向财政上缴利润，2020-2021年暂停，主动预留政策空间，2022年在财政赤字率设定偏低但稳增长诉求偏强、财政需要保证支出强度的背景下，前期主动预留的财政政策空间在今年被启用，央行留存的利润重新要求上缴，纳入到今年的财政预算。此外，中央银行利润上缴财政，也是世界主要经济体的通行做法。
第四，央行的利润从哪里来的？根据2000年发布的《中国人民银行财务制度》，央行收入分为业务收入、利息收入与其他收入三部分。其中业务收入包括外汇储备经营收益、金银业务收入、手续费收入、证券买卖收益、预算外专项收入、其他业务收入等；央行指出，本次“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益”。对这部分收入规模的量级，我们可以有一个简单的理解：每年末外汇储备的规模理解为可用资产的规模上限，关于收益率，外汇管理局在2020年年报中曾披露——2007-2016年十年外汇储备的平均收益率为3.42%[1]。
第五，央行特别指出，“人民银行资产负债表规模保持稳定”。那么这一安排对央行资产负债表结构上有何影响？央行披露的资产负债表是根据imf《货币金融与统计手册》编制的统计意义上的资产负债表，是在会计意义上的中央银行资产负债表基础上，经过调整归并形成的，缺少所有者权益科目，所以当央行上缴利润至财政部时，我们可以确定负债端政府存款的科目会增加，但另一个用于配平资产负债表的科目是哪一项尚不确定。
第六，这一安排本身对广义流动性m2的影响正面。政府在获得央行上缴利润后，支出能力提升，而在现有的国库集中收付的系统下，政府花钱支出主要通过代理银行实现，整个过程可以分为两条线：一条线是央行层面基础货币的转移，将国库账户中的资金划拨给银行在央行处开设的准备金账户，银行超储增加，政府存款减少；另一条线是银行层面信用货币的创造，在准备金账户获得国库划拨过来的资金的同时，银行会在相关预算单位/企业的存款账户上增记相应规模的存款，表示财政资金下发至预算单位，政府支出完成，对应银行资产端“在央行存款”增加，负债端“企业存款”增加，m2扩张。
第七，这一安排对狭义流动性的影响需要分情况讨论，总体影响也偏正面，但与降准存在差异。
情景一：外储经营收益已经是人民币形态，则央行可以直接上缴给财政，银行体系会因为“政府存款增加1万亿元—政府支出1万亿元—银行超储增加1万亿元”的流动性传导链条而受益，银行获得的流动性在总量上等同降准，但由于央行是在未来10个月均衡上缴，每月银行超储增加规模大约只有1000亿元，货币市场利率很难出现明显变化。
情景二：外储经营收益仍是外汇形态，此时央行需要先在银行间外汇市场上卖出外汇兑换成人民币，如果央行的交易对手方是国内银行，则国内银行会获得外汇，付出人民币，国内银行超储先减少；等央行将人民币上缴给财政，财政花钱下发支出，银行再重新获得超储，整个过程银行的超储规模不会出现明显变化，对狭义流动性影响偏中性。
现实中，1万亿外储经营收益全部是外汇形态的可能性偏低，外管局在《2014年中国跨境资金流动监测报告》专栏2中指出，“外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出兑换为人民币”，因此现实可能是情景一或是情景一与二的结合。
第八，央行向中央财政上缴结存利润，主要映射出的积极信号是政策协力稳增长。如央行所指出的，体现了货币政策与财政政策协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。当前宏观面线索多元且复杂，但稳增长举措一直在延续。政府工作报告还指出“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，政策仍有进一步想象空间。
正文
3月8日，人民银行通知指出今年将依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。
3月8日，央行发布《人民银行向中央财政上缴结存利润，着力稳定宏观经济大盘》通知。
通知指出，“按照中央经济工作会议精神和政府工作报告的部署，为增强可用财力，今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益，不会增加税收或经济主体负担，也不是财政赤字。人民银行依法向中央财政上缴结存利润，不会造成财政向央行透支。结存利润按月均衡上缴，人民银行资产负债表规模保持稳定，体现了货币政策与财政政策的协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘”。
这不能被理解为新增的稳增长政策，否则就会存在和财政空间扩张的“重复计算”。3月5日的政府工作报告已经指出“特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上”；同日发布的财政预算报告也提出“特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元”。简单理解就是，2022年财政支出会同比扩大两万亿以上，钱从哪里来？除财政收入外，一是财政调入一般预算的资金；二是特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润（包含央行这部分）。这次公布央行向财政上缴结存利润，属于对政府工作报告的落实或者是补充说明。
3月5日政府工作报告指出，“今年赤字率拟按2.8%左右安排、比去年有所下调，有利于增强财政可持续性。预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”。
同日财政部公开披露的《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》指出，“汇总中央和地方预算，全国政府性基金预算收入98636.67亿元，增长0.6%。加上上年结转收入354.67亿元、特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元、地方政府专项债务收入36500亿元，收入总量为151991.34亿元。全国政府性基金预算支出138991.34亿元，增长22.3%。调入一般公共预算9000亿元”。
这也不是今年特有的安排，而是惯例的延续。一方面，一般公共预算收入中的非税收入部分，列有“中国人民银行上缴收入”这一细分科目来专门统计央行上缴的利润规模；另一方面，财政部在就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问中强调，“世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一”，简单理解就是，2020年疫情发生之前，央行（特定国有金融机构）会向财政上缴利润，2020-2021年暂停，主动预留政策空间，2022年在财政赤字率设定偏低但稳增长诉求偏强、财政需要保证支出强度的背景下，前期主动预留的财政政策空间在今年被启用，央行留存的利润重新要求上缴，纳入到今年的财政预算。此外，中央银行利润上缴财政，也是世界主要经济体的通行做法。
针对央行上缴利润给中央财政，财政部在就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问中强调，“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法，也是统筹财政资源、跨年度调节资金的重要手段，其中包括中国烟草总公司、中投公司等，人民银行也是上缴单位之一。根据《中华人民共和国中国人民银行法》第三十九条‘中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政’的规定，人民银行上缴利润符合我国法律规定。中央银行利润上缴财政，也是世界主要经济体的通行做法，《美联储法案》、《日本银行法》、《英格兰银行法》都有类似的规定”。
财政部同时也指出，“世纪疫情发生以来，为应付可能出现的风险挑战，在财政政策措施上，我国一直预留政策空间。对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需，是预留的政策空间措施之一。有关机构因此形成了一些待上缴的结存利润，这些结存利润应该上缴。考虑当前与长远，在今年实施新的组合式税费支持政策的情况下，经按程序批准，今年安排特定国有金融机构和专营机构上缴了2021年以前形成的部分结存利润。这些资金安排用于大幅增加对地方转移支付，帮助地方财政特别是县区财政缓解减收压力。上述转移支付资金将纳入直达机制管理，快速精准直达市县基层、直接惠企利民”。
央行的利润从哪里来的？根据2000年发布的《中国人民银行财务制度》，央行收入分为业务收入、利息收入与其他收入三部分。其中业务收入包括外汇储备经营收益、金银业务收入、手续费收入、证券买卖收益、预算外专项收入、其他业务收入等；央行指出，本次“人民银行结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益”。对这部分收入规模的量级，我们可以有一个简单的理解：每年末外汇储备的规模理解为可用资产的规模上限，关于收益率，外汇管理局在2020年年报中曾披露——2007-2016年十年外汇储备的平均收益率为3.42%[1]。
根据《中国人民银行财务制度》，“人民银行全行利润等于各项收入减去各项支出。全行利润按财政部批准的比例提取总准备金后，净利润由总行全部上缴中央财政。净亏损首先由历年提取的总准备金弥补，不足弥补的部分由中央财政拨补”。
其中各项收入包括利息收入、业务收入、其他收入。
利息收入是指“以资产形式形成的各类资金按国家规定的利率计收或形成的利息。包括金融机构再贷款利息收入、再贴现利息收入、邮政汇兑资金往来利息收入、专项贷款利息收入、金融债券利息收入和其地利息收入等”。
业务收入是指“人民银行在行使中央银行职能，办理业务过程中所发生的除利息收入以外的相关收入。包括外汇储备经营收益、金银业务收入、手续费收入、证券买卖收益、预算外专项收入、其他业务收入等”。
其他收入是指“与人民银行业务活动没有直接关系的收入。包括对外投资收益、院校经费收入、租赁收入、赔款收入、其他收入等”。
各项支出包括利息支出、业务支出、管理费支出、事业费支出、固定资产购建支出和其他支出等。
央行特别指出，“人民银行资产负债表规模保持稳定”。那么这一安排对央行资产负债表结构上有何影响？央行披露的资产负债表是根据imf《货币金融与统计手册》编制的统计意义上的资产负债表，是在会计意义上的中央银行资产负债表基础上，经过调整归并形成的，缺少所有者权益科目，所以当央行上缴利润至财政部时，我们可以确定负债端政府存款的科目会增加，但另一个用于配平资产负债表的科目是哪一项尚不确定。
从理论上讲，央行将人民币形态的利润上缴给财政，央行资产端不会发生变化，负债端政府在央行的存款即政府存款会增加，所有者权益会减少，央行资产负债表不会发生变化。
但根据《中国货币当局资产负债表分析》（中国人民银行总行，肖萌）一文，我国央行披露的是资产负债表是统计意义上的资产负债表，与会计意义上的报表存在区别，并不存在所有者权益科目，因此央行上缴利润至中央财政时，与负债端政府存款相对应配平央行资产负债表的科目是哪一项，目前并不明晰。
这一安排本身对广义流动性m2的影响正面。政府在获得央行上缴利润后，支出能力提升，而在现有的国库集中收付的系统下，政府花钱支出主要通过代理银行实现，整个过程可以分为两条线：一条线是央行层面基础货币的转移，将国库账户中的资金划拨给银行在央行处开设的准备金账户，银行超储增加，政府存款减少；另一条线是银行层面信用货币的创造，在准备金账户获得国库划拨过来的资金的同时，银行会在相关预算单位/企业的存款账户上增记相应规模的存款，表示财政资金下发至预算单位，政府支出完成，对应银行资产端“在央行存款”增加，负债端“企业存款”增加，m2扩张。
央行上缴利润至财政本身对广义流动性m2没有太大影响。
但在财政获得央行超万亿的利润后，财政稳增长的基础更为夯实，支出的力度应该也会更强，会有更多的货币从政府部门进入到实体经济，这对m2扩张相对有利。
这一安排对狭义流动性的影响需要分情况讨论，总体影响也偏正面，但与降准存在差异。
情景一：外储经营收益已经是人民币形态，则央行可以直接上缴给财政，银行体系会因为“政府存款增加1万亿元—政府支出1万亿元—银行超储增加1万亿元”的流动性传导链条而受益，银行获得的流动性在总量上等同降准，但由于央行是在未来10个月均衡上缴，每月银行超储增加规模大约只有1000亿元，货币市场利率很难出现明显变化。
我们可以将央行上缴人民币利润给财政，财政下发支出这一流程的会计分录做一个简单的描述。
（1）央行上缴利润给中央财政，央行负债端政府存款增加1万亿元，另一配平科目我们假定是负债端的其他负债项，则负债端其他负债减少1万亿元。
（2）中央财政转移给地方财政，同属央行资产负债表中的政府存款科目，资产负债表不变。
（3）地方财政花钱支出，央行负债端政府存款减少1万亿元，其他存款性公司存款增加1万亿元。
总体来看，央行资产端不变，负债端其他负债减少1万亿元，其他存款性公司存款增加1万亿元，资产负债表规模不变，银行通过财政支出的形式在总量上确实获得了等同于降准0.5个点的流动性支持。（为简化不考虑缴准带来的超储与法准的转换）
情景二：外储经营收益仍是外汇形态，此时央行需要先在银行间外汇市场上卖出外汇兑换成人民币，如果央行的交易对手方是国内银行，则国内银行会获得外汇，付出人民币，国内银行超储先减少；等央行将人民币上缴给财政，财政花钱下发支出，银行再重新获得超储，整个过程银行的超储规模不会出现明显变化，对狭义流动性影响偏中性。
仿照情景一，我们也可以对情景二的流程的会计分录做一个简单的描述。
（1）央行在外汇市场上与国内银行交易，将外储收益换成人民币，央行资产端减少国外资产1万亿元，负债端减少其他存款性公司存款1万亿元，同时外储会减少1万亿元。
其余步骤与情景一一致。
总结来看，央行资产端减少国外资产1万亿元，负债端政府存款减少1万亿元，央行资产负债表规模小幅收缩，外储规模下降，但其他存款性公司存款规模不变，流动性全程来看没有太大变化，与降准差异较大。
现实中，1万亿外储经营收益全部是外汇形态的可能性偏低，外管局在《2014年中国跨境资金流动监测报告》专栏2中指出，“外汇储备在经营管理中产生和积累的外币形态收益，会不定期在银行间外汇市场卖出兑换为人民币”，因此现实可能是情景一或是情景一与二的结合。
央行向中央财政上缴结存利润，主要映射出的积极信号是政策协力稳增长。如央行所指出的，体现了货币政策与财政政策协调联动，共同发力稳定宏观经济大盘。当前宏观面线索多元且复杂，但稳增长举措一直在延续。政府工作报告还指出“及时动用储备政策工具，确保经济平稳运行”，政策仍有进一步想象空间。
核心假设风险：宏观环境超预期；流动性环境超预期。
[1] https://www.safe.gov.cn/safe/2021/1112/20179.html
郭磊篇
吴棋滢篇
贺骁束篇
钟林楠篇
王丹篇
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的凯时k66会员登录的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
来源: