【兴证宏观】资产布局期 ——《宏观大类资产配置手册》第十八期-尊龙体育官网

本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十八期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。

未来一个季度（2021年2季度）的宏观主题。短期内，本轮国内外库存周期对经济的拉动或将延续，但将相继在2、3季度逐步进入中后期。国内上下游涨价出现分化，将导致行业间的盈利能力开始出现分化。本轮不具备中长期产能周期启动的条件：国内财政和货币政策回归正常化、美国居民加杠杆条件不足、美国后续财政刺激对中国需求提振效果有限。

大类资产配置的建议。基于第一部分的分析，我们在第二部分给出大类资产的定性判断。我们仍然认为，当前处于短期逻辑（经济复苏）向长期逻辑（长期红利政策）切换的过渡期。在1季度经历了大波动之后，部分高估值资产的调整已较为剧烈，这意味着2季度的波动或将有所下降。而从中长期角度来看，无论是从降融资成本角度，还是从长期改革红利不断释放角度来看，股市向长逻辑回归只是时间问题。2季度或为过渡期，也是为长期布局更好的时间窗口期。

量化模型的资产配置建议。本次报告在文中阐述了资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。

2021年1季度全球资产配置逻辑：“往人少的地方跑”。如我们在2021年年度策略中提示，2020年新冠肺炎冲击叠加全球央行大规模放水，大类资产快速走完美林时钟“衰退”、“复苏”、“过热”阶段。整体资产表现呈现大类资产普涨，“美股→a股→农产品及工业金属”依次领跑修复的特征。这背后的逻辑主要是，在全球流动性泛滥的背景下，资金依次涌入估值相对低的“洼地”寻求收益。而2021年2月10日以来，除了大宗商品继续领跑，新兴市场股市、债市及黄金转而下跌，美林投资时钟似乎进入“滞涨”逻辑。资产表现逻辑切换的背后，是市场对流动性的预期从大规模宽松转向中性，换言之，当前市场处于流动性“存量”阶段。

存量逻辑主导下，美债利率上行导致全球股市高估值板块压力显现。随着1.9万亿财政刺激落地及美国疫苗接种的快速推进，全球周期股盈利趋势改善。而在流动性存量逻辑的主导下，美债利率的快速上行，使得去年受益于流动性的成长股估值承压。因此，从估值和寻求盈利确定性的双重角度出发，2021年1季度全球市场风格开始明显向周期股切换。从中美主要股指中已经反应出这样的走势：2020年纳斯达克大幅跑赢道琼斯，创业板指数大幅跑赢上证综指，但2021年以来出现逆转。

股票：中国权益市场风格变化，也呈现由长期向短期切换的特征。而在中国权益市场内部，也呈现出类似的风格调整，资金整体配置逻辑从长期转向短期。从a股中信一级行业指数的涨跌幅来看，2020年资金涨幅居前的电力设备和新能源、食品饮料和国防军工进入2021年后均出现不同程度的调整，而2021年至今涨幅居前的均为短期盈利确定性强的周期性行业，比如钢铁、石油石化、银行、有色等。

债券：市场对信用风险仍有担忧。由于四季度信用违约事件以及年初局部地区疫情反弹等因素，年初流动性相对松一些。往年春节前会有较强的脉冲式流动性需求冲击，央行会明显投放流动性对冲。今年疫情以及就地过年导致春节前流动性需求明显弱于往年，央行做了调整，使得投放流动性规模可能弱于市场预期。从央行投放社融的规模来看，央行货币政策态度仍是支持实体经济、不急转弯。从信用利差来看，市场对信用风险的担忧有所减弱，但信用利差仍处于偏高水平，体现出市场仍有担忧。

商品：美经济复苏预期明显拉动大宗价格。一季度商品整体表现强，具体来看：工业品>农产品>贵金属。市场

本轮国内外库存周期将相继在2、3季度逐步进入中后期,国内上下游涨价出现分化，将导致行业间的盈利能力开始出现分化。本轮不具备中长期产能周期启动的条件：国内财政和货币政策回归正常化、美国居民加杠杆条件不足、美国后续财政刺激对中国需求提振效果有限。

2020年下半年以来，全球相继进入一轮较为明显的经济复苏期，甚至引发市场对于“新周期启动”的猜测，这也是2020年资本市场交易的核心主线。往后看，本轮经济复苏逻辑能持续多久将决定市场主要矛盾何时会由短逻辑切换至长期逻辑。我们认为，短期角度而言，全球库存周期仍处于从“被动去”到“主动补”的阶段，这将拉动全球经济继续“爬坑”。但2季度国内库存周期将逐步进入中后期，上下游商品价格上涨幅度出现明显分化，ppi-cpi剪刀差逐渐扩大，这也导致行业间的盈利能力开始出现分化。从中长期角度而言，在国内财政和货币政策回归正常化，美国企业、居民尚不具备一轮加杠杆周期条件的背景下，市场预期的“产能周期”启动可能仅仅是“心动”而非“幡动”。

相比于“产能周期”，复苏所带来的短周期启动解释力度更强。2020年下半年以来，一系列经济数据的超预期引发市场对于“新周期启动”的判断。然而相比于需求持续改善所带来的长周期的启动，复苏所带来的价格上升和工业企业盈利的改善较为明显，短周期的现象相对确定。因此，我们认为，从库存周期的角度去看当前经济所处的阶段解释力度更强。

库存周期来看，中国目前正处于主动补库存的阶段。我们在2021年年度策略中提出，与次贷危机类似，新冠疫情冲击导致的经济波动也可能会有三个阶段：1）2020年1-3月，外生冲击下经济快速下行，企业被动补库存；2）随着外生冲击影响减弱，经济进入“追赶进度”的快速反弹期，需求改善推动企业库存周期逐渐从“被动去”进入到“主动补”阶段，叠加低基数，这一阶段的同比增速会达到一个非常高的水平，当前中国经济正处于这一阶段；3）随着未来托底政策和赶工效应的减弱，库存增速逐渐稳定，经济增速或将向新的均衡水平（新常态）回归。

短期内，中国主动补库存对经济的拉动或将延续。库存周期的变化本身反映了量和价两方面的作用，一方面，当前中国经济大部分行业仍处于“主动补”区间，补库存仍有空间；另一方面，价格对库存周期的影响显著，ppi的价格变化领先库存2个月左右，二季度ppi的快速上行也将进一步拉动库存、收入等名义变量的上行。

2季度，国内库存周期或将逐步进入中后期。2021年1-2月产成品库存同比增速达到8.6%，已经逐渐接近合意库存增速水平的上限，库存回补最快的时间或正在过去，需要关注未来补库存的动力和空间。

海外滞后开启补库存周期，补库存或继续支撑未来美国经济一到两个季度。当前美国的经济修复滞后中国约一个季度，从gdp分项修复情况来看，美国主要依靠商品和地产两个部门拉动经济复苏，而其他部门仍然低于疫情前的水平。参考2009年的经验，危机后库存对经济的支撑大约能够持续四个季度。疫情对美国库存的冲击与中国不同，疫情以来，美国库存没有经历被动补库存的过程，而是开始持续去化，主要原因就是生产减弱导致的供需缺口的扩大。2020年7月以来，美国经济开始复苏，生产回暖拉动了库存进入主动补库存的通道。从当前库存的回补水平来看，制造业、零售和批发库存距离2019年的顶部还有一定的距离，库销比也处于历史以来较低的位置，美国补库存的周期可能持续至三季度。

库存周期仍在继续，但行业盈利能力分化可能加大。如前所述，当前库存周期仍在继续，复苏尚未结束。但从商品涨价对企业盈利角度的影响而言，今年情况或与去年不同。2020年受疫情的冲击，几乎所有行业的盈利都经历深跌后“爬坑”的过程。但随着复苏进入中后期，上游原材料价格涨价的幅度显著高于更接近终端需求的中下游制造业，ppi-cpi剪刀差逐渐由负转正，且未来或进一步扩大，这可能意味着企业上下游盈利能力的分化。

• 上游-下游价格传导存在时滞，反映终端需求复苏偏弱。2020年5月后，随着国内经济的复苏，ppi生产资料同比已触底回升，但是生活资料等至2020年9月之后才略有好转。从上游生产资料涨价到下游生活资料涨价有一定传导时滞，但此次传导略慢，反映终端需求恢复慢于生产，这与1-2月经济数据相吻合。事实上，如果剔除此次疫情的影响，2018年下半年以来，核心cpi和ppi其实都已进入下行区间，这或与贸易战爆发叠加内生经济动力不足有关。

• ppi-cpi剪刀差下，企业盈利能力分化加大。对比2020年4季度和 1季度毛利率的变化，上游采掘冶炼等受大宗价格上涨影响较大的行业毛利率有明显提升。中游机电设备、计算机等制造业盈利能力受大宗价格影响较小，但受益于出口需求强劲，毛利率也有较明显提升。与终端需求更相关的多数下游消费品的毛利率出现下滑，其中烟酒、食品毛利率下滑较为显著，这一方面可能来源于包装材料成本上升的压力，另一方面或受到疫情冲击，终端需求减弱的影响。

虽有库存周期，但难言产能周期启动。2020年年初，在宽松的财政及货币政策的刺激下，中国经济从疫情冲击中逐渐复苏“爬坑”。叠加去年同期低基数的影响，经济数据超预期增长，市场对于“产能周期”的启动预期开始上升。然而，产能投资启动的一个前提条件是需求层面的持续改善，带动企业投资意愿的上升。从2020年以来的需求改善来看，无论是中国还是美国，需求层面的刺激都来自于两个方面，一是政策刺激；二是地产周期的启动。但从中美这两个层面来看，国内财政、货币、地产监管政策已向正常化回归，美国居民加杠杆条件不足，美国后续财政刺激对中国需求提振效果有限，似乎需求持续改善的条件并不具备，“产能周期”的启动可能仅仅是“心动”而非“幡动”。

国内货币、财政政策正常化，信用压缩下难有传统部门“大周期”的启动。参考过去几轮中国经济的复苏，大幅宽财政 宽信用（如2015-2016年棚改 ppp的“7万亿”）、放项目（2015-2016年的ppp项目）、金融监管放松似乎是推动传统部门持续复苏的充分条件。但从本轮周期来看，自2020年5月开始，随着疫情对经济的冲击逐渐退却，货币和财政政策也在向正常化回归，央行多次强调要“珍惜正常的货币政策空间”。同时，解决存量债务，压降杠杆率成为央行的目标函数之一。这意味着，今年信用大概率全年偏紧，叠加去年基数较高，今年二季度社融同比增速或快速下行。在缺乏金融条件支撑的背景下，产能大周期难以启动。

在国内房地产政策趋严的大背景下，地产周期对上下游投资拉动有限。虽然短期内补库存对经济的拉动仍有持续性，但中长期来看难言产能周期的启动。随着2020年下半年以来，房地产相关限制政策进一步趋严，“房住不炒”、“实体经济去杠杆”限制了整体投资的天花板。在高质量增长格局下，中国产业链的核心主线是结构调整和产业升级，部分行业迎来投资机会，但整体投资粗放式扩张的时代已经过去，因此也难言产能周期的开启。

美国地产短期有弱复苏，但若金融条件不大幅放松，也难有“十年大周期”。在2020年新冠疫情的冲击下，美国房地产新屋、成屋销售出现两位数同比增长。我们在报告中指出，由于低利率环境和疫情催生的“新需求”，美国地产热的子弹还能再飞一会儿。然而，2021年下半年地产热逻辑可能会有所变化，随着疫情的好转和长端利率的推升，届时美国地产热的核心逻辑可能会发生变化。叠加美国金融条件并未放松，信贷条件较为严格，美国地产可能不会出现像2000~2006年抵押贷款质量下沉带来的地产大周期，也难带来所谓全球“产能周期”的启动。

美国后续财政刺激——基建对中国的需求拉动有限。在1.9万亿财政刺激计划通过后，拜登再次提出2.3万亿的基建投资计划和加税计划。从可行性而言，由于拜登今年为使得1.9万亿财政刺激几乎顺利推出，已使用“调和程序”绕开“议事阻扰”。如果要再次使用“调和程序”需等至下一个财年，因此2.3万亿的基建投资计划最早要等至今年10月之后才有可能通过。从对经济的影响而言，该基建计划虽然总额较大，但美国基建投资对中国的拉动作用有限，从全球投入产出表来看，美国固定资产投资对中国的拉动或仅为3%左右（即美国投资中仅3%会溢出至对中国的需求）。总体而言，美国基建计划对中国需求的拉动并不大。

中长期来看，下半年市场主要矛盾或转向长期政策逻辑。短期来看，前期财政扩张以及货币宽松带来的疫后复苏仍能持续一段时间，中美均仍处于主动补库存的阶段。但短期的复苏并不意味着是“新周期”的展开，全球长期“缺需求”的本质并没有得到解决，意味着此轮疫情举债后，政府债务化解的难度上升。对于中国来说，稳杠杆需宽松货币政策配合，并积极扩大“内循环”。长期来看，中国需要在信息安全、绿色经济和数字货币等关键领域获得话语权、定价权。

中长期“稳杠杆”：降融资成本的诉求上升。中国债务率在疫情后也开始抬头，维持杠杆率稳定有两种方式：“缓解偿债压力”和“扩大需求”。宏观杠杆率的“分子端”是债务、“分母端”是经济，控制宏观杠杆率可以从分子和分母两端着手。从“分子端”看，可能的路径是通过降低利息支出压力来缓解偿债压力。我们的估算数据显示，2020年，中国实体经济部门总的债务付息成本超过14万亿，实体部门债务付息成本占名义gdp比约为14%，占社会融资规模比约为41%。在庞大债务体量下，社会各类主体付息压力较大，需要中长期利率中枢下移。而3季度随着中国本轮短期经济复苏动力趋弱，或将打开利率下行的空间。

此外，人口老龄化的趋势也对利率有下行诉求。人口老龄化意味着有效劳动力增速回落。从生产要素法的角度来看，随着劳动力对产出的贡献下降，中长期潜在增速也会随之回落。而长期利率走势应与中长期潜在增速相一致，因此利率的中枢也会随之下平台。除此之外，人口老龄化进程中，缓解养老金缺口压力、鼓励生育等均需要财政政策更多向民生领域倾斜，也需要货币政策整体提供相对宽松的环境。

“缺需求”下稳债务，需要在某些关键领域具有话语权、定价权。稳定债务和寻求需求之间存在着关联性。如上文所述，政府举债可以为私人部门需求的出现买时间，而由于缺需求的长期性，可能政府债务易上难下，保持债务可持续性就尤为重要。而债务的可持续性实际上由一国的国力所决定，比如，有能力做债务“货币化”的都是发达经济体，而作为全球结算/计价/储备货币的美元，则其“货币化”的空间更大。另外，在全球“缺需求”的背景下，除了政府举债释放需求外，私人部门的需求来自两个方面：1）技术的绝对领先，创造新需求；2）在全球获得更多的市场分额。因此在某些规则和某些领域上具有话语权和定价权对于一国的稳定性尤为关键。长期来看，中国需要在信息安全、绿色经济和数字货币等关键领域获得话语权、定价权，意味着中国中长期结构性政策红利将不断释放。

在1季度大波动之后，2季度“骤雨”或将“初歇”，积极为下半年布局。我们仍然认为，当前处于短期逻辑（经济复苏）向长期逻辑（长期红利政策）切换的过渡期。在1季度经历了大波动之后，部分高估值资产的调整已较为剧烈。同时，经济复苏逐步进入尾声，意味着短期政策正常化带来的估值约束也正在逐步消化，这意味着2季度的波动或将有所下降（“骤雨初歇”）。而从中长期角度来看，无论是从降融资成本角度，还是从长期改革红利不断释放角度来看，下半年或逐步确认中国资本市场的大周期。2季度或为过渡期，也是为长期布局更好的时间窗口期。

中国经济从“高波动”到“新常态”过程中，与市场关系经历两阶段。一是经济周期大起大落，市场与经济高度相关，如2005-2011年。经济波动是影响a股走势的主要变量；二是经济周期波动下降，市场与经济基本面关系弱，长期利率水平、结构转型等非基本面因素成为影响a股的主要变量，类似2003-2005年、2012-2019年。我们在2020年年报《骤雨不终日，润物细无声》中指出，2021年将是市场主线从经济波动转为红利政策的过渡年，上半年大波动，下半年确认长期大周期。

2季度或仍处于短期逻辑向长期逻辑转变的过渡期。我们仍然认为，当前处于短期逻辑（经济复苏）向长期逻辑（长期红利政策）切换的过渡期。从短期经济逻辑来看，2020年，受疫情冲击，宏观经济大幅波动，短期经济复苏对市场影响大。但如前所述，本轮由于外生冲击所带来的经济复苏可能将在2季度逐步趋向尾声，而从当前中国“房住不炒”、中美企业高杠杆、逆全球化几个角度来看，当前显然并不处于所谓的“新周期”中，因此2020年2季度以来驱动市场的经济复苏逻辑正在逐步接近尾声。2021年下半年之后，随着本轮经济增速波动逐步下行，经济增速会开始逐步寻找新平台，短期基本面对市场的影响将下降，因此下半年开始资产配置可能将逐步转向考虑长期利率政策、长期经济结构政策影响的阶段，而2季度则是短期逻辑向长期逻辑转变的过渡期。

在1季度大波动之后，2季度“骤雨”或 “初歇”，是下半年布局的窗口期。在1季度经历了大波动之后，部分高估值资产的调整已较为剧烈。同时，经济复苏逐步进入尾声，意味着短期政策正常化带来的估值约束也正在逐步消化，这意味着2季度的波动或将有所下降（“骤雨初歇”）。

• 股票：“骤雨初歇”，布局窗口期。在过渡期，影响股票市场的短期逻辑依然是“盈利上，估值下”，这意味着股票市场依然是存量资金的逻辑。但考虑到整体的估值水平已有较大幅度的调整，震荡幅度可能会较1季度有所下降。从风格来看，历史来看，高估值小盘股相对大盘股的估值溢价通常会提前5个月反映流动性的变化，而从这一角度来看，存量资金逻辑下高估值溢价相对压缩最快的时间可能已过去。考虑到中长期，a股仍将持续受益于长期“润物细无声”的红利政策，2季度或是长期布局的时间窗口期。

• 利率债：建议战略性适当增配利率债。经济仍有韧性对利率债仍不利，但从当前的股债性价比来看，债券性价比仍然较高，同时3季度之后随着经济下行政策可能逐步趋于宽松，建议战略性适当增配利率债。

• 信用债：随着政策逐渐恢复常态，2021年实体经济面临去杠杆压力，企业信用分化或将加剧，可能存在局部信用风险，建议对信用债仍相对谨慎，尤其是部分资质较差的地方国企。

• 商品：虽然新冠疫情下供需错配在短期内推升大宗商品价格，但本轮发达国家政策刺激力度不及“四万亿”时期对大宗商品的拉动，当前大宗价格已较为充分地反映了全球经济恢复的预期，叠加上2、3季度或相继看到本轮国内外补库存动力趋弱，建议适当降低商品配置比例。

结合各大类资产的定性分析，我们将用定量模型最终实现各类资产的配置权重。本部分将先回顾上个季度的策略表现，然后详细介绍资产配置模型的目标设定和投资约束、介绍资产配置模型的战略配置组合以及战术资产配置模型的生成方法，最终给出2021q2的战术资产配置建议。

从2019年q2开始，为完善配置模型的逻辑性和实用性，我们对资产配置定量模型进行了适当调整：即践行先战略配置，再战术调整的思路。按照此方案进行配置，并分别构建低、中、高风险三个组合，赋与各资产不同的权重。

2021年一季度由于权益资产整体表现表现不佳，保守、稳健和积极战略配置组合的收益分别为-0.81%、-2.79%和-3.33%，保守、稳健和积极战术配置组合的收益分别为-0.79%、-2.41%和-2.23%。下图表回顾了2021年一季度策略的表现以及不同风险等级的细分资产配置参考组合。

我们认为完整的资产配置流程包括以下四个方面，即：政策设定、资产划分、战略资产配置和战术资产配置，其中政策设定和资产划分是为后续战略和战术配置模型的设计和执行提供行动指南，是进行组合配置建模的前提条件。在多数组合配置方案中，资产配置的政策设定和划分多数被忽视、或表述不够完善，这对于方案的贯彻执行有负面影响。因此，我们尝试将资产配置方案设计更明确的表述出来，给投资者更全面完善的参考。

本节将详细对我们资产配置策略的投资目标、投资约束和资产选择进行介绍。

投资目标

立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们尝试针对不同风险偏好投资者构建保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合，三类组合对应的波动率目标为5%,10%和12%，对应在极端情形下的回撤控制在10%, 20%和30%。为实现长期投资复合收益最大化的目标，组合并不进行被动的止损管理或回撤控制而更强调主动事前的风险管理。

由于不同经济阶段风险资产的收益能力存在显著差异，因此组合在不同阶段的预期收益也会出现波动，因此在投资目标层面更多从风险角度进行管理，而在组合配置建模阶段结合大类资产的预期收益给出相应的组合预期收益目标。

投资约束

考虑到大类资产在不同时期在长期和短期的预期收益存在较大区别，因此我们并不对大类资产的持仓权重进行主观约束，而更强调从组合波动风险角度进行管理，这里既包括上述投资目标中组合波动率的约束，也包括战术组合动态偏离幅度的约束。

在战术组合中，我们给定保守、稳健和积极组合相对战略参考组合的跟踪误差控制在1%,3%和5%范围内，除跟踪误差约束之外，为了降低组合换手和提高稳定性，我们将适度对战术组合的权重偏离幅度进行控制约束。

资产选择

考虑到国内多数机构投资者对于投资海外资产和一级市场产品存在或多或少的政策限制，因此我们将资产配置的投资工具约束在国内二级市场范围之内，包括权益、债券、商品期货、实物商品和现金管理工具等大类资产。

在此基础上，我们尝试使用两层的资产类别划分架构，在划分第一层国内大类资产类别基础上，进一步给出了细分资产的配置选择，具体来说主要针对权益、债券和商品期货三类资产设置了相对应的细分资产，其中权益资产中包括大中小盘，债券包括长期利率债和信用债，商品期货则包括了工业品和农产品。我们强调通过细分资产的战略战术配置来进一步提高组合的收益和风险控制能力。（具体对应wind代码：n00300.csi,n00905.csi,h00852.sh,cba00651.cs,cba02701.cs,nh0200.nhf,nh0300.nhf,au9999.sg h11025.csi）

战略资产配置的主要任务是基于对大类资产长期收益风险的合理估计，结合组合配置模型给出参考组合，作为战术配置模型的参考，但考虑到国内大类资产的波动幅度较大，因此即使长期的预期收益也可能在年内出现明显变化。因此，我们依然会季度对大类资产的预期收益进行更新，并计算相应的组合配置权重，为平衡战略组合的稳定性和及时性，我们会对战略资产配置的参考组合进行不定期的调整。

本节将重点介绍我们对大类资产长期预期收益的建模分析框架，并基于此给出战略资产配置的参考组合。

大类资产长期收益风险预测

考虑到资产划分阶段我们将大类资产划分为一级资产和细分资产两个级别，在本文的分析中我们将尝试直接对细分资产的预期收益进行建模，并汇总至一级资产给出其预期收益，并最终给出一级资产的战略配置建议。（在划分资产级别之后，战略资产配置也包括一级资产的配置和细分资产的配置两个层面，考虑到细分资产的两两相关性较高，因此在一般条件下，我们默认将等权作为细分资产的配置基准，因而可以针对细分资产进行预期收益建模，并推导得出一级资产的预期收益。）

下表给出了不同大类资产长期预期收益的分析逻辑框架，包括影响大类资产长期收益的决定性因素，以及相应的动态调整项目。我们基于历史数据将决定性因素和资产滚动收益率进行分解或回归建模，并基于当前环境下的宏观状态预判，给出各资产长期收益的估计。

对于权益类资产，我们使用收益分解法预测股票资产未来长期收益。股票收益可以分解为股息、eps增长和pe估值水平变动：

我们用当前股息率作为未来长期的股息率预测值；假设pe估值水平在未来10年回复至过去10年均值；并假设未来长期eps增速等于未来名义gdp增速减去稀释效应。我们对中国未来5年的经济实际增速和cpi增速预测结果计算名义经济增速预测值，假设全市场股票的平均eps稀释效应大小为1%，即市场总体eps增速比经济增速慢1%左右。在进行测算时，以wind全a指数代表股票市场总体，则未来5年预期股息率为1.4708%，pe年化变动率为-2.1523%，名义gdp年化增速为8.5421%，通过上述公式可得权益资产整体未来5年的预期收益为年化6.6983%。如果以股票基金为配置标的，还需要考虑主动管理带来的alpha。根据2005至2020年的数据，普通股票型基金指数相对wind全a指数有年化4.5056%的超额收益，因此股票基金资产未来5年的预期年化收益为11.2039%。

对于债券、工业品期货以及我们也尝试使用回归模型对资产收益变化进行解释和预测，以工业品商品期货为例，我们将ppi年度同比增速作为解释变量，对工业品商品期货的当年收益进行回归分析，可以看到解释变量的t值超过3，回归模型r2达到50%，因此我们可以结合对未来中长期ppi增速预判给出预期收益值。

由于篇幅限制，我们将不逐一介绍各大类资产长期收益的建模过程，下表展示了我们对各细分资产未来五年的年化符合收益预测结果，以及预测过程中使用的核心假设情况。

由于细分资产间相关性较高，因此暂时我们不对细分资产进行主动战略配置，当前以经验性等权作为基准：即权益资产内部沪深300:中证500:中证1000的比例为1/3:1/3:1/3，债券资产内部利率:信用为50%:50%，商品期货资产内部工业:农产品=2/3:1/3。基于细分资产的收益预测结果，结合细分资产的内部权重设定，我们给出了大类资产的预期收益和风险情况。

值得说明的是，考虑到实际投资中细分资产的配置往往会同时包含市场beta收益和主动alpha收益，尤其是针对权益和债券类资产，其中beta收益基于预测模型给出，而alpha收益则需要结合当前市场实际情况来预估。本文中将股票型基金指数相对中证全指的年化超额收益，以及纯债型基金指数相对中债总财富指数的年化超额收益作为alpha的估计参考值，汇总得到投资者对未来各大类资产进行投资获得的合理预期收益。

最后，考虑到资产波动率的延续性较强，我们基于各类资产长期的历史月度收益率汇总计算了资产的历史长期波动率和相关系数矩阵，作为对未来长期风险指标的预测。从波动风险来看，权益资产大于商品大于债券；从相关系数矩阵来看，债券资产能够有效分散权益资产的下行风险，商品期货能够有效分散债券资产的下行风险，而实物黄金则跟传统股债资产都保持较低相关性。

战略配置参考组合

在对一级大类资产收益风险预测的基础上，我们结合重抽样均值方差模型[1]给出了不同风险约束下，大类资产的建议配置比例。随着组合目标波动率的提升，权益资产的配置比例逐步提升，债券资产的配置比例明显下降，商品类资产中实物黄金的配置比例高于商品期货，主要在于黄金对权益资产的分散化效果优于商品期货。（2018q1报告中对模型构建方法进行了详细描述。）

具体来说，下表展示了不同目标波动率组合的大类资产配置权重，进一步结合细分资产的配置结构，我们给出了细分资产的战略配置组合权重，这将作为战术配置时的参考组合，也是作为战术配置模型的考核基准。

值得说明的是战略资产配置中未对现金类资产给予配置权重，主要原因是当前无风险资产的预期收益较低，因此暂时只在战术配置中进行择机配置。

综合来说，战略配置的环节一方面是对各大类资产理性预期收益率的合理估计，另一方面也是为形成合理的参考组合打下坚实的逻辑分析预判基础。反过来，对于已经设定了战略配置基准的投资者，也可以反向检验当前组合配置权重是否跟定性分析的结论能够吻合。

短期资产风险收益预判

基于兴业金工团队大类资产季度风险预测的方法，我们得到对各类资产下季度波动率的预测结果，如下表所示。可以看到当前权益市场的波动率低于历史长期水平，模型预测值同样低于历史长期水平；利率债和信用债资产的当前波动率也低于历史长期水平，模型预测值相对当前水平均有一定提升；商品期货当前波动率处于历史相对较高水平，模型预测值略低于当前水平；实物黄金当前波动率和模型预测值均低于历史波动率。

最终战术资产配置组合

基于大类资产的风险预测，以及宏观团队对大类资产收益方向的判断，我们尝试构建动态战术组合，具体组合构建方法如下：首先，在参考战略组合的基础上，结合收益预判的方向观点，我们给予超配和低配资产进行适当的权重偏离，构建了目标偏离组合；其次，构建组合优化模型，优化目标为相对目标偏离组合的权重差异最小化，而在对模型中资产的总权重和分类权重进行偏离约束，以及相对参考组合的跟踪误差进行偏离管理，当前方案下我们针对保守、稳健和积极组合的要求跟踪误差需要控制在1%, 3%和5%的范围之内；最后，基于组合优化模型给出最终的战术配置权重。（当前设置的单资产偏离度为其原权重的30%）

下表中展示了最新针对2021q2保守、稳健和积极组合的资产配置建议结果。从战术配置结果来看，相对战略参考组合，模型超配了利率债，低配了信用债、工业品期货和农产品期货。

风险提示：1）疫情变化超预期；2）海外宏观环境超预期变化；3）政策刺激力度超预期。