作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长、国家发展与战略研究院研究员，本文刊于2021年4月12日中国宏观经济论坛 cmf。
近期的archegos的爆仓事件在一定程度上揭示了美国股市在持续上涨过程中杠杠交易导致的高风险。但我们认为archegos的爆仓事件可能难挡美国股市泡沫的扩大，美股应该还会涨。
美国股市资产价格何时逼近持续做多或持续做空阈值的临界点以及美国经济产出缺口收窄的可能超预期是未来国际金融市场爆发风险点的两大核心问题。前者可能主要取决于美联储的政策表态，后者主要取决于美国疫情防控的进展和激进宏观政策的持续性。
近期国际金融市场出现了一些事件也验证了上述两大核心问题。首先是由于美国股市创新高导致风险偏好上涨。美国金融市场投资者情绪依然高亢，vix恐慌指数年初至今下跌了26.64%，快要回到新冠肺炎疫情流行前的水平了。2021年3月底，高杠杆交易导致了archegos的爆仓事件，导致了华尔街“史上最大单日亏损”事件。以高杠杆闻名的 archegos 因无力补缴保证金，银行开始清算其持有的股票，导致短期抛售压力剧增，最终导致爆仓，该基金市值在当天回撤超过100亿美元。野村、瑞信等遭受了不小的惨重。其次是美国经济产出缺口的收窄的可能超预期会通过金融市场外溢影响到其他经济体，尤其是新兴经济的金融市场。近期土耳其里拉的剧烈贬值是一个例证。
archegos的爆仓事件是高杠杆交易的高风险事件。美国股市在一路上涨的过程中，股市屡创新高，整个市场风险情绪上扬，加杠杆可能成为暴利的来源。有媒体报道，bill hwang在2021年前两个月获得了200%的收益率，基金净资产峰值达到150亿美元，加上杠杆后总资产高达800亿美元。archegos类似于家庭作坊类的基金，监管并不严格。archegos出现的爆仓事件，由于其总资产规模相对不大，对国际金融市场造成的震动可能很快就过去了。事后看，美国股市没有出现明显的回调，反而继续向上当今，dj指数和标普500指数再创新高。
从目前的情况，美国股市可能还会进一步上涨，美国股市资产价格的泡沫还会进一步扩大。主要原因有以下几点。
1、美联储淡化通胀预期及美债收益率的上涨。
依据美联储圣路易斯分行的数据，2021年4月9日美国经济中的长期通胀预期已经达到了2.31%，处于2014年以来的高点。4月9日10年美国国债的名义收益率也达到了1.67%，但比3月19日的高点1.74%相比有所下降。
图1、10年美国国债收益率的变化（%）
数据来源：federal reserve bank of st. louis, 10-year treasury constant maturity rate, percent, daily, not seasonally adjusted.
在美国经济中长期通胀预期率超过2%，美债收益率超过1.7%以后，美联储关注了通胀预期的上扬，但认为通胀压力可能是暂时的，并给市场美联储加息还早的预期。美国劳工部上周五公布的报告显示美国3月份生产者物价指数（ppi）的增幅超过预期，同比增幅达到4.2%，创下了2011年以来的最大同比增幅，该报告也指出3月份生产者物价指数上涨的大部分原因是能源价格上涨，涨幅达到了5.9%。美联储将允许通胀率出现阶段性的超调，这将使得美国股市权益资产的价格具有进一步上涨的政策允许空间。
2、反复强调就业的货币政策将使得宽松的货币政策会延续。
依据美联储圣路易斯分行的数据，今年以来的失业率一直是下降的。2021年3月美国经济中的失业率为6.0%，比2月份的失业率下降了0.2个百分点，比1月份的6.3%下降了0.3个百分点。依据美国劳工部公布的数据，美国3月非农就业人数录得91.6万人，大幅超过市场预期的66万人，而失业率相较上个月则小幅下跌至6%。随着美国疫苗接种的加快，但疫情还是会出现不确定性，而且疫情也导致了明显的结构性的失业，失业率能否持续下滑还需要观察。同时，涉及失业是否导致政策转向的另一个方面就是美联储心目中美国经济潜在产出的失业率标准到底是多少，目前并没有给出具体的数据。
3、新兴市场股市表现欠佳反而会助推美股进一步上涨。
美国股市资产价格持续做多或者持续做空的阈值具有相对性，在很大程度上也取决于全球其他重要股市的表现。全球其他的重要股市表现好，就会降低美国股市持续做多的倾向；反之，则会提高美国股市持续做多的倾向，进一步推动美股上涨。由于美债收益率上扬和美元走强，最近一段时间我们看到一些新兴经济体的加息行为以及外汇市场的剧烈波动，这反而会助推资金流向美国，推动美国股市进一步上涨，美股的虹吸效应可能会再次显现出来。
从今年以来全球主要股市的涨幅来看，新兴经济体的股市表现不如发达经济体，主要原因是美元今年以来的意外走强提升了美国金融资产的吸引力。依据wind提供的数据，截至2021年4月11日，今年以来美元指数上涨了2.47%，欧元对美元贬值了2.58%，日元对美元贬值了6.15%。美元的走强主要是欧元区、日本等发达经济体疫情的反复，甚至加重，被迫采取新一轮的隔离措施，从而推高了美元走势。另一方面也由于对通胀预期的压力或者对美联储货币政策不确定的担忧，导致新兴经济体的金融市场对本经济体货币政策是否转向存在担忧。这两者导致了部分重要新兴经济体今年以来的股市表现不及发达经济体，图2显示了2021年以来（截至2021年4月11日）全球部分重要股市的涨跌幅，发达经济体的股市基本出现了普涨，中国大陆的股市出现了幅度不大的下跌，而俄罗斯股市出现了接近20%的大幅度下跌。
图2、全球部分股市今年以来的涨跌幅度（%）
数据来源：wind。
发达经济体股市的上涨导致了高市盈率是当前国际金融市场普遍现象（图3）。截至2021年4月11日，美国股市上dj、标普500和nasdaq的pe（ttm）分别是2015-2019年均值的1.62、1.87和1.92倍。当然，这种高市盈率对应的是低利率。极低的利率水平、甚至负利率下权益资产估值的估值是否会出现超调，市场很难有一致性的意见。
图3、全球主要发达经济体股市的pe（ttm）
数据来源：wind。
总体上，在美联储淡化通胀预期及美债收益率的上涨，强调就业第一的政策背景下，美国经济产出缺口收敛速度的可能超预期带来美元意外走强，导致新兴经济体股市表现欠佳，这种跨国股市的“跷跷板”效应也会导致美元股市资产吸引力增加，美元资产的虹吸效应可能会再次显现出来。同时，欧洲疫情的反复和加重也使得未来一段时间美元具备相对走强的基础。因此，尽管美国股市上会出现了“爆仓”事件，但可能难挡美国股市泡沫的进一步放大，美股应该还会涨。
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