广发证券首席经济学家 郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，4月出口同比增长3.9%，低于1-2月的16.4%、3月的14.7%，减速较为明显。背景之一是全球需求放缓，年初以来韩国出口也在逐步减速；背景之二是疫情影响，疫情导致厂商一端受到供应链、人工、生产能力的影响，同时港口一端也会面对陆路物流、堆场空间等问题的约束。
正文
4月出口同比增长3.9%，低于1-2月的16.4%、3月的14.7%，减速较为明显。背景之一是全球需求放缓，年初以来韩国出口也在逐步减速；背景之二是疫情影响，疫情导致厂商一端受到供应链、人工、生产能力的影响，同时港口一端也会面对陆路物流、堆场空间等问题的约束。
2022年4月出口同比增长3.9%，低于1-2月的16.4%、3月的14.7%。
同期全球需求存在减速。1-4月韩国出口同比分别为15.5%、20.7%、18.2%、12.6%。
另一个主要背景是疫情影响。在前期报告《出口产品的六大结构性特征》中，我们指出：3月进口增速单月同比只有-0.1%。数据的非连续性回落应该在很大程度上非需求端原因，我们猜测疫情管控带来一定影响；比如国内人工或物流没法满足、生产下降，就会暂停进口。
我们可以从加工贸易的数据观测这一逻辑，因为加工贸易一般是先进料再生产。3月“来料加工”和“进料加工”贸易合并进口同比增速从前值的9.4%大幅下行至1.8%，受此影响，4月两项加工贸易合并出口同比只有-2.6%。从最新的数据看，4月加工贸易进口同比低位企稳，同比3.1%，这意味着随着交通物流的改善，疫情对外贸的冲击程度已经有所缓解。整车货运流量指数显示4月中旬起货运情况在逐步好转。
3-4月“来料加工”和“进料加工”贸易合并进口同比增速分别为1.8%、3.1%。
3-4月“来料加工”和“进料加工”贸易合并出口同比增速分别为5.2%、-2.6%。
整车货运流量指数从3月均值的109.7下降至4月均值的84.7，其中4月6日、7日低点位置分别为70.5、70.7，8日-15日均值为81.9，16-30日均值为88.5。
从出口目标市场来看，对中国香港地区的出口单月只有-15.7%，是下降最明显的一部分。这一数据已连续第二个月低位，3月是更低的-21.9%；这一点可能和区域疫情影响有关，一些转口贸易增速有所放缓。粤港之间贸易关联度较高，可以作为对照的是3月广东人民币口径出口同比增长-3.4%，一季度累计同比2.2%，均显著低于全国同期水平的12.9%、13.4%。
2021年11月至今，中国出口当月同比分别为21.7%、20.9%、24.2%、6.3%、14.7%和3.9%。
其中对香港地区出口分别为19.5%、11.5%、9.8%、-5.6%、-21.9%和-15.7%。
2022年3月，一季度广东人民币口径出口同比分别为-3.4%、2.2%，显著低于全国水平。
不过出口的中期放缓可能仍是一个趋势。2012-2021年出口的十年年均复合增速只有5.9%，2012-2019年出口的八年年均增速只有3.5%。过去六个季度15%以上的高增速和疫后经济在供求端的特征有关，需求端商品替代服务，全球贸易品共振；供给端产业链受影响，中国制造优势凸显。随着全球生产生活的逐步常态化，以及海外货币政策收紧的影响，上述逻辑会有所削弱。从经验数据看，我们可以观测到两个指标趋势：一是央行“企业出口订单指数”在一季度下行明显；二是映射海外需求的美国“制造业库存同比”年初已经触顶。
可以观测的指标之一是出口订单指数。在前期报告《一季度央行调查问卷有哪些重要信息》中，我们提示：今年一季度，企业“出口订单指数”为40.9%，环比下降7.8个点，其降幅要显著高于近些年正常年份的同期水平。从历史规律看，出口订单指数同比略领先于季度口径的出口增速。
可以观测的指标之二是美国制造业库存同比，它同步于美国进口，可以当作中国外需的影子指标。美国制造业库存同比的12.4%有较大概率是本轮周期顶部。
有一种担心是出口放缓的过程中，越南等防疫政策放开的国家会对中国出口形成替代，对此我们理解是：（1）越南近十年出口增速类似中国的90-00年代，实际上一直都比较快，过去十年年均复合增长13.4%，过去五年年均复合增长13.8%；相比之下2021年同比的21.2%（中国同期29.9%）、今年1-4月累计的16.5%（中国同期12.5%）基本属正常增速，并没有显著趋势抬升特征；（2）越南2021年出口额为3363亿美元，大约为中国的10%，目前量级上仍有明显差距；（3）基于成本等考量，一部分中国企业也会在越南设厂，中国和越南的双边贸易和投资保持高速增长。2011-2020年十年中国对越南直接投资年均复合增长19.9%，2012-2021年十年中国对越南出口年均复合增长16.8%。（4）长期看中国和东南亚是错位竞争的，在2018年《未来10年全球经济的α在“u2”》中，我们曾指出，全球制造业的两大α是中国的“工程师红利”和东南亚的“低成本替代”。
1996-2005年中国出口年均复合增速为17.7%。2006-2015年中国出口年均复合增速为11.6%。2012-2021年中国出口年均复合增速为5.9%。
越南近年出口增速的可比值介于中国上述第一阶段和第二阶段之间，过去十年（2012-2021年）出口年均复合增速为13.4%，过去五年（2017-2021）出口年均复合增速为13.8%。
从主要产品特征看，4月中国出口继续呈现出全球疫情影响减退的特征。一是出行相关产品继续保持较高增长，箱包出口额单月同比增长30.8%；二是疫情相关的产品增速下降，医疗仪器及器械出口额单月同比增长-10.2%；三是“宅经济”相关的产品增速下降，手机、自动数据处理设备及零部件单月同比增长-7.3%、-5.1%；家电、家具单月同比增长分别为-5.4%、-3.0%。以上和3月数据呈现出的特征均完全一致。稍有例外的是通用机械设备出口和汽车出口，通用设备一季度出口同比高达18.1%，但4月只有2.8%；汽车一季度出口同比高达87.1%，但4月只有8.6%。我们理解这两个领域主要来自短期疫情扰动，但这一点尚需后续数据观察验证。
在前期报告《出口产品的六大结构性特征》中，我们曾指出：一是海外出行的需求在上升；二是疫情相关的产品需求有所下来；三是电子产品增速较去年下降明显；四是通用设备代表的中游资本开支需求存在明显支撑；五是地产系相关需求进入低增长；六是产业“新势力”影响逐渐起来。
从4月数据来看，通用机械设备出口增速回落比较明显，单月同比只有2.8%。汽车出口增速回落也比较明显，单月同比只有8.6%。这一点可能只是疫情扰动下的结果，不代表趋势，但是否如此尚需后续数据验证。
进口同比连续第二个月在零增长附近，我们理解一则和疫情的影响有关，物流和供应链仍存在扰动；二则和内需偏弱的背景下，进口需求的内生减少有关。从主要进口商品看，除原油可能存在长期合同的影响增速尚可之外，铁矿砂、铜、钢材、纸浆进口量均为显著负增长。
2022年4月原油进口量同比为6.6%；铁矿砂进口量同比为-12.7%；铜进口量同比为-4.0%；钢材进口量同比为-18.3%，纸浆进口量同比为-6.0%。
2022年以来出口逐步放缓，消费受防控常态化约束，从“三驾马车”来看，固定资产投资是唯一的想象空间。而对于固定资产投资来说，传统制造业、新产业、基建、地产是四个主要部门。政策年初通过“留抵退税”稳定制造业部门资本开支；通过对数据中心、新能源基建等领域的引导稳定新产业投资；除此之外的两个大的门类就是基建和地产。4月26日的中央财经委第11次会议给予基建一个较高的定调；4月29日的一季度政治局会议明确指出“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求”。基建在成效上已是明牌；对后续的经济来说，一个观测线索就是在疫情防控取得成效后，地产政策的效果能否如期形成。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。
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