风险定价 | 杠杆策略发挥作用（天风宏观宋雪涛）-尊龙体育官网

8月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——大概率维持高波动，杠铃策略发挥作用

债券——专项债发行提速，流动性维持宽松

商品——油价经历年内最大周跌幅

汇率——fomc会议纪要暗示年内taper，美元跳升

海外——美元和疫情压制风险偏好，海外市场继续成为a股波动源

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：大概率维持高波动，杠铃策略发挥作用

8月第3周，a股多数下跌，wind全a周下跌2.84%。a股整体市场情绪悲观，目前处在6%分位的历史低位。衍生品市场上对中盘股情绪偏乐观（中证500基差处在60%分位以上）、对大盘股情绪偏悲观（沪深300和上证50基差分别处在13%和26%分位的较低位置）。流动性宽松和结构性紧信用的环境下，结构性行情还没有到拐点。市值风格上，上证50和沪深300的短期交易拥挤度进一步下降，已经来到了11%和17%分位的较低位置；而中盘股的拥挤度维持在中性水平附近。板块方面，成长的短期交易拥挤度下降至60%分位以下，拥挤交易的局面进一步缓解；而消费的交易拥挤度已经来到了5%分位的极低水平，情绪非常悲观。金融的短期交易拥挤度有所反弹，但仍处在17%分位的较低位置；周期的拥挤度仍维持在中高水平（73%分位）。

市值风格和板块上的结构分化增加了市场的脆弱性，7月底开始我们多次在报告中提示a股的波动率将快速放大，短期内a股大概率维持高波动。8月第3周，前期回撤最多的金融继续反弹（上涨1.39%），周期、成长和消费分别下跌了3.45%、2.33%和7.03%。市值因子上，中盘股相对大盘蓝筹跌幅更小，大盘股（上证50和沪深300）下跌了4.51%和3.57%，中盘股（中证500）下跌了2.38%（见图1）。

7月5日，我们在《当下需要杠铃策略》中提到“当前的最佳应对是杠铃策略，既要有最尖锐的矛，也要有最坚硬的盾，在高成长高估值和高稳定低估值之间寻求风险和收益的平衡。”目前这个策略已经初见成效，7月1日至8月20日，如果采用70%成长与30%金融的比例构建投资组合，相对wind全a的超额收益达到了2.6%以上。

wind全a的风险溢价与上周基本持平，维持在【中性】上方（见图2）。上证50风险溢价继续回升，估值【中性偏便宜】，沪深300风险溢价也小幅回升，估值也处在【中性偏便宜】，中证500风险溢价与上周持平，估值维持在【较便宜】区间内（86%分位）。金融估值目前【很便宜】（93%分位），成长估值【便宜】（74%分位），周期风险溢价与前期持平（58%分位），估值【中性偏便宜】，消费风险溢价回升6%（70%分位），估值来到【较便宜】。

北向资金周净流出104.91亿，周四周五连续两天净流出超过100亿。北向情绪再次转向悲观。南向资金净流入122.12亿港币，南向情绪逐渐恢复。恒生指数的风险溢价处在中位数附近，性价比一般。

2、债券：专项债发行提速，流动性维持宽松

8月第3周，央行逆回购净投放为零，mlf到期7000亿，续作6000亿。8月第3周，地方专项债开始明显加速：新发行2017.32亿元，净融资额1865.69亿元。在公开市场操作配合下，专项债发行提速没有提高资金价格，流动性溢价小幅下降至17%分位，流动性环境维持宽松。中长期流动性预期与上周基本持平。

8月第3周，期限溢价下降至65%分位，拉长久期的风险收益比开始下降。信用溢价小幅回升（32%分位），目前信用债整体性价比不高。

8月第3周，债券市场的乐观情绪继续小幅降温，利率债的短期拥挤度回落至86%分位，长端利率债的交易仍然拥挤，受疫情和美债影响，短期波动可能加大。信用债的短期拥挤度下降至67%分位，转债的拥挤度下降至77%分位。

3、商品：油价经历年内最大周跌幅

8月第3周，工业品价格涨跌互现。内需是驱动钢材价格下跌的主要因素。7月房地产新开工面积同比增长转负，商品房销售面积下滑，土地购置面积继续同比负增长。螺纹钢和热轧卷板的表观消费量维持弱势，钢材产量下降对钢价有一定支撑，钢厂高炉开工率下降。煤炭价格仍在反弹，但粗钢产量下降预期仍对焦煤形成潜在风险，煤炭高位波动开始加大。

铝强铜弱的分化局面继续，分化的主要原因是基本面差异。铝的供给端受限产影响较大，但是地产产业链的后劲不足给处在高位的铝价带来隐忧。铜价仍在震荡区间，加工费不断回升，供需拐点已经出现，但海外持续不断的罢工为铜价提供支撑。comex铜的非商业持仓拥挤度小幅回落至58%分位，市场情绪维持中性偏乐观。

8月第3周，布伦特油价大幅回调7.92%，收于65美元/桶；wti原油更是大跌9.59%，收于61.88美元/桶。delta病毒反扑明显冲击油价。8月第3周美国单周累积确诊病例近97万，上升趋势迅猛。美油产量继续小幅回升，产能利用率也小幅提升。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度继续维持在4%附近，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期没有变化。

8月第3日，能化品指数和工业品的风险溢价小幅回升，农产品风险溢价还在下降，目前三者都处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：fomc会议纪要暗示年内taper，美元跳升

7月美联储fomc会议纪要显示美联储距离taper talk越来越近。市场从今年2月工业品通胀高增时就开始定价taper预期，现在距离我们年初预计的taper时间点越来越近，但影响也越来越小。我们认为本次taper的影响将远小于13年，也将小于今年2月。

8月第2周，美元指数上涨1.01%，收于93.45。美元指数上升，叠加delta反扑，风险偏好继续承压。伦敦现货黄金价格基本与上周持平，收于1780.66美元。comex黄金非商业净多头持仓占比回升至41%历史分位，拥挤度不高。

美元兑人民币（在岸）小幅上涨，收于6.50。人民币的短期交易拥挤度维持在前期的较低水平（23%）。全球资金转为净流入（周度）中国股票和债券，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，未来可能随美联储taper临近而小幅贬值。

5、海外：美元和疫情压制风险偏好，海外市场继续成为a股波动源

8月第3周，delta病毒扩散的情况进一步加剧：美国、英国、德国和法国分别确诊96.76万人、22.09万人、47.20万人和15.24万人。除了法国是高位小幅回落，其他国家都创下了近期的新高。住院人数，重症人数和死亡人数伴随着确诊人数的上升也开始同步上升。从美国累积死亡人数和累积确诊人数的比值来看，近期delta病毒的广泛传播还没有明显的提升死亡率。这可能和美国疫苗接种比例较高有关系，在疫情再次加重的刺激下，美国近期疫苗接种再次加速。

8月第3周，10y美债利率在疫情影响下回落3bp，10y实际利率位于-1.01%，通胀预期回落至2.27，会议纪要对taper的讨论没能对冲疫情对美债利率的压制。美债期限溢价维持在40%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在11%和12%分位的历史低位。市场关注美联储主席鲍威尔在jackson hole会议上的讲话。

8月第3周，道琼斯、纳斯达克和标普500分别下跌了1.11%、0.73%和0.59%；欧股也多数下跌，英国富时100指数、法国cac40指数和德国dax指数分别下跌了1.81%、3.91%和1.06%。美元反弹叠加delta反扑继续压制海外市场风险偏好。vix和vvix（vix of vix）指数都较七月中旬有明显升高，美股波动率和波动率的上升斜率不断放大。美股的估值下降逐渐超过盈利回升。在持续的低利率水平下和较强的盈利增速支撑下，标普500和道琼斯的风险溢价继续小幅反弹（31%和24%分位），纳斯达克的风险溢价也有一定程度的回升（见图3）。

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