导读
受地产投资持续下行的拖累，基建再强势固投也不会有太高的增速。加之外需收缩下出口增速大幅回落，我国经济发展更多地要依靠内需支撑，消费才是经济的主角。金九银十期间消费有望加快恢复，但要警惕可能突发的风险事件。
核心观点
我国经济的短板出现了变化。5-7月我国出口额呈现出高达15%以上的增长，而这段时间内需相对乏力，彼时经济的短板是地产下行和消费不振。随着外需趋于疲软，8月出口增速从7月的18%下滑到了当月的7.1%，出现了较大的回落，但国内消费明显回暖，经济的短板转变成了地产下行和出口走弱。我们认为这两个短板会至少持续到今年年底。
增量政策加持下，基建强势扩张，但对整体经济的拉动力有限。8月基建投资同比增长15.4%，较7月加快了3.9个百分点，不含电力的基建更是比7月加快了5.1个百分点，但受地产投资持续下行的拖累，整体的固投仅仅略有提升。换句话说，基建的强势被地产的颓势在客观上抵消了很多。后续在专项债结存限额及追加的政策性开发性金融工具的加持下，基建有望持续发力，而地产投资短期内却难有明显改善，固投大概率还会保持在一个不高不低的增速之内。值此关口，消费的加快恢复就显得异常重要。
消费恢复加快，但程度还不够，后续还有很大的恢复空间。8月社零同比增长5.4%，较7月加快了2.7的百分点，创下了年内单月的最大增幅。服务业生产指数和社零的变化趋势非常相似，8月同比增长1.8%，较7月加快了1.2个百分点，也创下了年内单月的最大增幅。不过1-8月社零和服务业生产指数仅增长0.5%和0%，内需亟待加快恢复。中秋节假的旅客人次和旅游收入恢复到了2019年的六七成，后续消费的提升空间依然很大。进入四季度后，随着气温下降，要警惕可能的疫情爆发对消费的冲击。
7月gdp增速约为2.4%，8月约为3.2%，9月预计会更高，全年可能在3.4%附近。 我们下调了经济增速预期，三季度已不太可能实现5%的增速，如果四季度能实现5%，全年也仅仅在3.4%附近，距离年初目标差了约2个百分点。原因在于今年超预期的负面因素“有点多”，内部有年初的东北疫情、上海疫情，年中的地产暴雷、限产限电。外部有俄乌冲突、全球能源大通胀和充满不确定性的大国双边关系等。明年，国内防疫的严格程度会不会变化以及地产会不会明显回暖是两个首要的关注点。
风险因素：气温下降后疫情出现严重爆发、不确定的大国双边关系冲击出口
正文
一、8月内外需趋势发生转换
1.1 内需的恢复加快但程度不够
社零在经历了1-3月的疲弱、4-5月的低谷、6月的恢复和7月的震荡后， 8月表现亮眼，当月同比增长5.4%，增速比7月加快了2.7个百分点，同时创下了年内最大增幅。这主要得益于两个方面，一方面是我国进入7月后，虽然疫情多点频发，但防疫的严格程度已有所下降，居民消费的方便程度有所提升，央地促消费政策的效应得以释放；另一方面是社零中占比较大的汽车和石油制品类的零售在7月增速放缓，但在8月的增速出现了明显回升。
服务业生产指数和社零的变化趋势是非常相似的，8月同比增长1.8%，较7月加快了1.2个百分点，同样创下了年内单月的最大增幅。据文旅部测算，9月中秋节假期，全国国内旅游出游人次同比下降16.7%，按可比口径恢复至2019年同期的72.6%；实现国内旅游收入同比下降22.8%，恢复至2019年同期的60.6%。
未来内需的恢复空间仍然很大。由于二季度疫情对消费的拖累太大，1-8月服务业生产指数和社零增速分别是0%和0.5%，这表明当前内需的恢复程度是远远不够的，后面4个月更需加快恢复。我们认为影响四季度内需恢复最大的变数还是在于气温下降后疫情会不会出现严重的反弹。后续国庆假期的旅游收入和“双十一”零售额的表现值得关注。
1.2 出口下行压力大
8月出口同比增长7.1%，较7月大幅回落了10.9个百分点。当月pmi新订单指数为48.1%，处于收缩区间。
9月15日和16日，美元兑离岸人民币和在岸人民币双双破7。基于国际经济学的基本逻辑，人民币贬值有利于本国出口。但我们先前在《外需走弱拖累出口的逻辑不变》一文中已表明汇率的短期贬值可能不足以扭转出口的趋势性回落，而仅会影响出口增速回落的斜率。我们依然认为未来出口增速大概率还会回落，核心逻辑就是外国用加息对抗高通胀，景气度逐步回落引起对我国商品需求下滑。
一旦出口对gdp的拉动降低，消费的重要性将更被凸显。我们始终认为消费是决定经济好坏的最重要指标。至于固定资产投资，虽然基建和制造业投资强势扩张，但地产的拖累是显而易见的，固投在内部基建、制造业强势和地产颓势的对冲下，维持在稳定的6%附近的增长，增速有明显的瓶颈。
二、固投的三大领域趋势分化
1-8月固定资产投资分领域看，基础设施建设投资同比增长10.37%，制造业投资同比增长10%，分别较1-7月加快了0.79和0.1个百分点；房地产开发投资同比下降7.4%，降幅较1-7月扩大了1个百分点。在内部“激烈”的对冲下，整体固投同比增长5.8%，比1-7月仅加快了0.1个百分点。
2.1 基建投资大概率会继续扩张
8月基建投资同比增长15.4%，不含电力的基建投资同比增长14.2%，分别较7月加快了3.9和5.1个百分点。1-8月基建投资占固投占比约为34.7%。
基建投资在今年前前后后有各类增量政策工具的支持，比如不少于6000亿元的政策性开发性金融工具以及5000多亿元的专项债地方结存限额。其中6000多亿元里面前期的3000亿已经落实到项目中，近日国家统计局新闻发言人付凌晖表示这笔投放的资金“支持投资项目900多个，项目计划总投资超过3万亿元，投资撬动作用比较明显”。据农发行投放资金的信息披露，主要支持“市政和产业园区基础设施、交通基础设施、农业农村基础设施和能源基础设施等”，剩下的3000多亿元如果能实现类似的效果，总体撬动投资就有望超过6万亿元。
至于专项债结存限额，我们认为会集中在10月使用，因为政策指示这轮债券需要在10月底前发行完毕，且9月大部分省没有发行新增专项债的计划，9月5日国务院例行吹风会上国家发展改革委副秘书长杨荫凯指出为了满足5000多亿元限额存量的发行需求，地方还在进行前期项目的报建审批。截至9月20日，本月仅发行了新增专项债160.74亿元，来自海南和上海两地。
这里需要注意的是5000多亿元的结存限额是新增专项债（用于项目建设的专项债品种）的结存限额，关于专项债发行和使用可参考《详解地方政府专项债券——发行篇》一文。后续的5000亿元相比年内已发行的债券，可能会扩大新基建和新能源的投向比例，项目资本金的比例大概率也会扩大（截至9月20日，新基建的投向占比只有0.23%；项目资本金具有撬动社会投资的作用，但年内作为项目资本金的新增专项债约为2455亿元，仅占发行量的7%，上限是25%）。
综上，今年基建投资在一系列增量政策工具的加持下，在1-8月累计增长10%以上的基础上，全年有望实现15%以上的扩张。
2.2 地产市场大概率会持续下行
1-8月商品房销售面积和销售额同比下降23%和27.9%，降幅较1-7月略有收窄，但依然处于下行过程中。8月一二三线城市房价增速均下降，其中一线城市房价增幅收窄，二三线城市房价降幅继续扩大。
由于居民中长期贷款有长期稳定领先商品房销售面积的关系，在前者降幅进一步扩大（8月新增居民中长期贷款12月移动平均的降幅较7月扩大了1.26个百分点）的情况下，我们认为后续地产销售还会下行。至于多地出台的房地产销售的支持性措施，可能仅能让全国地产销售不会下降过快。我们还是坚持短期保交楼，中长期要稳收入，促需求的观点。需要强调的是真正促需求的是居民收入的提高，地方的促销政策大概率只能扬汤止沸，而不能釜底抽薪。
结合上述分析，可以得出：虽然基建和制造业投资扩张较快，尤其是基建发展强势，但由于地产端的拖累，整体固投并未显现出太高的增速。经济的风向标还是消费。
三、全年经济增速展望
近期我们调低了全年经济增速的预期。
8月经济数据出来后，我们及时更新了信达宏观月度gdp指数，得出8月gdp增速约为3.2%。结合7月2.4%左右的增速，以及9月作为消费旺季的乐观预期，我们认为三季度的gdp增速可能在3.3%附近。至于四季度，我们只能给出一个假想情况对应的假设值，即相对理想状态（包括疫情不再反复，国际关系良性发展等）下，四季度能实现5%，那么全年gdp增长约3.4%。
但需要提醒的是，后续如果气温下降，疫情再次出现严重的爆发，以及不确定的大国双边关系对我国出口和吸引外资的冲击，8月经济数据的良好趋势可能会迅即中断。
风险因素：
气温下降后疫情出现严重爆发、不确定的大国双边关系冲击出口
本文作者
解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。
王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学国际经济与发展经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究消费、专项债和财政政策。
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