文：任泽平团队
特别鸣谢：曹志楠、彭阳、孙文婷、苏泽文
对本文数据整理有贡献
1）8月存量社融增速10.3%，较上月回落0.4个百分点，新增社融同比延续少增，实体经济融资需求走弱，反映经济下行压力。
2）结构层面，信贷、表外、政府债券均成为社融拖累，直接融资维持多增。
3）金融机构口径信贷增速12.1%，较上月下降0.2个百分点，票据冲量仍是主要支撑，信贷结构连续三个月表现不佳。
4）m2和m1增速较上月分别回落0.1、0.7个百分点，m1增速降幅扩大，反映经济活力不足。
5）政策积极释放宽信用预期，但宽信用未见效果，主因宽货币时滞、实体经济融资需求不振、银行风险偏好下降。自7月全面降准“宽货币”以来，730政治局会议、823提前召开的央行货币信贷形势分析座谈会、91国常会等，多次提及“保持信贷平稳增长”“支持中小微企业”“促进实际贷款利率下行”，引导宽信用发力。
宽信用三个条件缺一不可，一是宽货币提供资金供给，二是实体的融资需求提升，三是银行放贷能力和意愿。目前，从宽货币节奏来看，7月降准后，狭义流动性维持均衡宽松，满足宽货币条件，但从宽货币到宽信用存在1-2个季度时滞；从需求端看，8月pmi环比下降0.3个百分点，非制造业pmi跌破景气区间，实体经济需求不振；从供给端看，防风险任务下，地产、基建两大融资渠道收紧，银行风险偏好下降，放贷意愿不足。
6）展望未来，跨周期调节，稳增长和防风险并重，宽信用需依靠基建和实体经济信贷发力。短期看，房地产行业持续受政策限制，局部领域金融风险仍大，“15号文”加码监管城投平台融资，传统宽信用的两大主力行业均难发力，致使此次宽信用未能兑现。结合视角理解当下政策，从中长期视角理解，跨周期调节，结构性宽信用，使资金流向中小企业、科技创新、绿色发展相关行业。8月底票据明显反弹亦预示信贷发放有所进展，今年底到明年初地方债放量发行托底社融，或将在明年第一季度形成实务工作量，有望带动宽信用落地。
2 8月存量社融增速10.3%，较上月回落0.4个百分点，新增社融同比延续少增，实体经济融资需求疲软。
8月存量社融规模305.28万亿元，同比增速10.3%，较上月回落0.4个百分点。新增社会融资规模2.96万亿元，同比少增6295亿元。从供给端看，8月政策释放稳信贷信号，但局部金融风险暴露，银行风险偏好降低，放贷能力和意愿下降；从需求端看，经济下行压力，大宗商品价格高位震荡等因素影响，中小企业经营困难，实体经济融资需求疲软。宽信用尚未开启。
3 结构层面，信贷、表外、政府债券均成为社融拖累，直接融资维持多增
表内融资方面，社融口径信贷同比小幅少增。8月新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1501亿元，银行以票冲贷动力强，信贷结构不佳。
表外融资方面，整体延续压降。8月表外融资减少1058亿元，同比多减1768亿元。其中，未贴现票据新增127亿元，同比少增1314亿元。9月1日国常会要求“引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资”，8月未贴现票据承兑量较7月增加，反映政策层面支持对实体企业的票据融资需求，票据表外转表内导致未贴现票据融资少增。信托贷款减少1362亿，同比多减1046亿，降幅有所扩大，主要由于新增信托减少，反映地产融资仍紧。委托贷款增加177亿元，同比多增592亿元。
其他融资方面，政府债发行加速，但受制于高基数，同比大幅少增。8月政府债券净融资9738亿元，已创年内新高，但受去年高基数的影响，同比大幅少增4050亿元，成为社融的主要拖累。2021年赤字规模3.57万亿，专项债务限额3.47万亿，截至2021年8月，政府债券净融资3.6万亿，仅占全年额度的51%，剩余额度3.44万亿，未来四个月平均净融资约为8600亿元，高于去年9-12月政府发债月均6500亿规模，但高基数在9月仍会存在，预计四季度政府债券方能发挥托底作用。
直接融资方面，企业债券和股票融资均小幅多增。8月企业债券融资4341亿元，比去年同期多增682亿元，8月信用债发行量延续增长，环比增长18.4%，宽货币驱动下，银行间市场流动性充裕，“资产荒”延续。8月新增股票融资1478亿元，同比多增196亿元，环比大幅增加，8月国内股市总体震荡上升，已基本修复7月底的下挫，9月2日，北京证券交易所设立，提振资本市场信心。
4 金融机构口径信贷增速下滑，实体经济融资需求改善仍需时日
8月金融机构口径信贷同比增速为12.1%，较上月下降0.2个百分点，为2020年3月以来最低值。8月金融机构口径新增人民币贷款1.27万亿元，同比少增1488亿元。8月23日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出“保持信贷平稳增长仍需努力”，根据国常会部署，央行新增3000亿元支小再贷款额度，释放宽信用政策信号，但尚未传导至实体经济。
5 信贷结构层面，票据冲量仍是主要支撑，信贷结构连续三个月表现不佳
企业贷款方面，短贷多减、票据融资持续大幅多增，中长期贷款大幅少增。8月新增企业贷款6963亿元，同比多增1166亿元。短期贷款、中长期贷款、票据融资同比分别多减1196亿元、少增2037亿元、多增4489亿元。表内票据融资连续三个月大幅多增，企业信贷需求较弱，银行依靠票据连续冲量。企业中长期贷款连续两个月少增，且幅度扩大，反映经济下行加速迹象，上游价格虽分化但仍在高位，对下游企业的利润压制仍将持续，实体经济融资需求改善仍需时日。
居民贷款层面，短期、中长期贷款均持续少增。8月新增居民贷款5755亿元，同比少增2660亿元。其中，短期贷款新增1496亿元，同比少增1348亿元，短期贷款少增仍是疫情反复所致，8月服务业pmi指数环比下降7.3%，乘用车市场零售销量同比下降13%，较上月的6.3%进一步扩大，消费需求恢复缓慢；8月居民中长期贷款新增4259亿元，同比少增1312亿元，主因地产调控形势严峻，8月30大中城市房地产销售面积同比下降22.7%，在政策持续高压下，居民中长期贷款短期难有起色。
6 m2和m1增速较上月分别回落0.1、0.7个百分点，主因信用扩张增速放缓
8月m2同比增速8.2%，较上月回落0.1个百分点。从结构来看，1）企业存款和居民存款分别增加5608亿元和3338亿元，同比少增1883亿元和635亿元，主因去年同期高基数影响。2）财政存款增加1724亿元，同比少增3615亿元。8月政府债放量发行加速，财政政策要求“提质增效”，支出节奏同样加快，财政存款同比少增。3）非银金融机构存款增加993亿元，同比大幅多增3605亿元。经过7月末股市震荡后，8月股市上行，吸引资金入市，居民和企业存款向非银机构存款转化。
m1同比增速4.2%，较上月大幅回落0.7个百分点，延续7个月回落态势。房地产销售市场面临下行压力，交易性需求疲软，m2-m1剪刀差走阔，实体经济活跃度不足。
7 宽信用何时落地？
政策积极释放宽信用预期，但尚未见效果，主因货币传导机制不畅。自7月全面降准“宽货币”以来，730政治局会议、823提前召开的央行货币信贷形势分析座谈会、91国常会等，多次提及“保持信贷平稳增长”“支持中小微企业”“促进实际贷款利率下行”，引导宽信用发力。
宽信用迟迟未兑现，主因宽货币时滞、实体经济融资需求不振、银行风险偏好下降。宽信用三个条件缺一不可，一是宽货币提供资金供给，二是实体的融资需求提升，三是银行放贷能力和意愿。目前，从宽货币节奏来看，7月降准后，狭义流动性维持均衡宽松，满足宽货币条件，但从宽货币到宽信用存在1-2个季度时滞；从需求端看，8月pmi环比下降0.3%，非制造业pmi跌破景气区间，实体经济需求不振；从供给端看，防风险任务下，地产、基建两大融资渠道收紧，银行风险偏好下降，放贷意愿不足。
展望未来，跨周期调节，稳增长和防风险并重，宽信用需依靠实体经济和基建发力。短期看，房地产行业持续受政策限制，局部领域金融风险仍大，“15号文”加码监管城投平台融资，传统宽信用的两大主力行业均难发力，致使此次宽信用未能兑现。结合视角理解当下政策，从中长期视角理解，跨周期调节，结构性宽信用，使资金流向中小企业、科技创新、绿色发展相关行业。8月底票据明显反弹亦预示信贷发放有所进展，今年底到明年初地方债放量发行托底社融，或将在明年第一季度形成实务工作量，有望带动宽信用落地。
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