风险定价 | 港股为什么假期大跌（天风宏观宋雪涛）-尊龙体育官网

9月第4周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——港股为什么假期大跌

债券——专项债发行提速趋势不变，流动性溢价有所回升

商品——墨西哥湾油气产能恢复不及预期，天然气维持强势

汇率——随着美元走强，人民币汇率小幅贬值

海外——议息会议叠加财政悬崖，风险偏好进一步回落

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：港股为什么假期大跌

9月20日（周一），境外交易的中国权益资产出现大幅调整，恒生指数和富时a50指数分别下跌3.30%和3.05%。引发恒生指数大幅调整的原因既有海外因素也有国内因素。海外方面，9月23日联储将公布9月利率决议，对taper可能提前的担忧始终存在；债务上限谈判停摆虽然不太可能引发债务违约，但对市场情绪始终存在压制；新冠疫情确诊人数反弹以来，美股一直处在震荡状态，连续两周调整给港股带来了回调的压力。

国内方面，对于恒大问题，外资和内资的逻辑截然不同，内资认为是过去三年去杠杆调结构防风险政策累积的结果，而外资认为是风险暴露的开始。截然不同的认知，又恰逢中秋假期期间没有南向资金抄底，港股逆风盘受外资的影响格外明显。

由于金融与地产在恒生指数中权重较高，两者均受恒大事件的风险外溢被外资重新定价。其中平安在港股的估值相较a股并没有性价比，恒大财富近期遭到挤兑后，引发外资对平安的撤离。港资地产股的调整也与近期香港地产政策消息有关。金融地产权重股的下跌对恒生指数的拖累明显。

9月第3周，a股有所调整，wind全a周下跌2.61%。成长、金融、周期和消费分别下跌了3.31%、4.31%、2.35%和0.22%。市值因子的区分度不高，大盘股（上证50和沪深300）下跌了2.78%和3.14%，中盘股（中证500）下跌了2.79%（见图1）。

a股整体市场情绪继续回升，进一步向中位数靠近（40%分位）。上证50和沪深300的短期交易拥挤度小幅回调至38%和41%分位；中盘股的拥挤度上升至79%分位的偏高位置。衍生品市场上，中盘股情绪较前期降温明显，大盘股情绪持续升温，目前基差表征的情绪已经转向乐观（沪深300和上证50基差上升至51%和70%历史分位）。

板块方面，金融股的短期拥挤度与上周基本持平，拥挤度中高；周期股的短期拥挤度进一步上升，目前已经来到了历史高位（88%分位）；成长股的短期拥挤度企稳回升，回到中位数附近；消费股的短期拥挤度目前仍然处在较低水平（18%分位）。风格拥挤度从高到低的排序是：周期>金融>成长>消费。9月第3周，周期和成长的价量相关系数都从中性或中性较高位置快速下降到10%分位以下的较低位置，短期技术上面临调整压力。

wind全a的相对估值水平【中性偏便宜】（见图2）。上证50与沪深300的估值【中性偏便宜】，中证500的估值【便宜】。金融估值【很便宜】（90%分位），成长和消费估值【较便宜】（73%和71%分位），周期估值回升（67%分位）。风险收益比从高到低的排序是：金融>成长>消费>周期。

北向资金周度净流入告一段落，9月第3周净流出88.27亿，北上情绪降温，北向净流出较多的主要是“茅指数”的成分股，包括贵州茅台、五粮液和三一重工等。南向资金净流出24.28亿港币，恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间，估值中性偏便宜。

2、债券：专项债发行提速趋势不变，流动性溢价有所回升

截止9月19日，9月新增专项债已经发行了4302.51亿元，接近8月总发行额（4896.22亿元），净融资额3385.31亿元，专项债发行速度提速趋势不变。央行逆回购净投放1900亿，续作mlf6000亿元，完全对冲到期量。税期和跨月导致流动性需求上升，流动性溢价回升至35%分位。中长期流动性预期小幅收紧。

9月第3周，期限溢价进一步下降，已经来到了中位数下方，久期策略进一步下降。随着恒大财富兑付问题暴露，市场对恒大债务问题造成信用冲击的担忧上升，但信用溢价没有继续回升（42%分位），目前信用债整体性价比中性偏低。

9月第3周，债券市场的乐观情绪继续降温，利率债的短期拥挤度回落至46%分位，信用债的短期拥挤度下降至39%分位，相比之下，转债的拥挤度仍处在高位（80%分位）。

3、商品：墨西哥湾油气产能恢复不及预期，天然气维持强势

钢材表现消费量与往年同期的旺季相比较弱，其中螺纹钢的消费量9月以来有所改善，但热轧卷板的消费量依旧维持前期的弱势。受产能释放的消息刺激，煤炭价格高位回调。9月16日，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》。方案提出，对国家重大项目实行能耗统筹，坚决管控高耗能高排放项目，鼓励地方超额完成能耗强度降低目标。为了落实发改委能耗双控政策，多省都陆续下达了限电限产的政策，其中能耗较高的电解铝行业受影响最为严重。

国内粗铜和精铜加工费小幅回升，供需紧平衡的局面基本缓解，铜价开始承压。comex铜的非商业持仓拥挤度小幅回升，目前中性略偏高。

油价方面，9月第3周布油上涨3.52%。供给方面，灾后复产速度缓慢支撑原油和天然气价格的强势。根据美国安全和环境执法局（bsee）的数据，美国墨西哥湾地区关闭了23.19%的原油产量及34.43%的天然气产量，美国原油产能利用率从92%下降至87%，产量从8月底的1150万桶下降至1000万桶左右，库存也下降较快。opec方面，伊拉克油长贾巴尔称opec 正努力使油价在2022年第一季度保持在70美元/桶。如果油价运行稳定将会按照预定计划逐渐退出减产。

需求端，9月第3周美国新增新冠确诊超百万，delta病毒变异造成的疫情爆发仍未过去。美国48州可用天然气的库存仍在回补，但是库存仍略低于往年同期的水平，进入冬季天然气供需平衡可能再起趋紧。衍生品市场上，nymex天然气主力合约（10月）与21年1月合约之间还有4%的升水幅度。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度小幅上升至5.6%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期加强。

9月第3周，能化品、工业品和农产品的风险溢价都处于历史低位，估值【贵】。

4、汇率：随着美元走强，人民币汇率小幅贬值

9月第3周，美元指数继续反弹，收于93.26。现货金价下跌1.86%，收于1754.30美元。comex黄金非商业净多头持仓占比下降至37%历史分位，拥挤度处在中低水平。

中国经济数据走弱，美元兑人民币（在岸）上涨0.39%，收于6.47。人民币的短期交易拥挤度快速上升至历史60%分位，情绪恢复至中性。随着中国经济增速继续回落，叠加跨周期政策调节继续发力，人民币有一定贬值压力。9月第3周，全球资金净流入中国股票和债券市场的趋势未改，金融市场现金流向对人民币汇率影响中性偏多。

5、海外：议息会议叠加财政悬崖，风险偏好进一步回落

北京时间周四(9月23日)，美联储将召开9月fomc，美国新冠新增确诊人数再次上行，预计9月fomc不会宣布taper计划，名义利率和实际利率都在低位震荡。议息会议之前，债务上限的谈判仍没有实质性进展，市场的风险偏好下行明显。

美国政府债务上限提高大概率要与新财年的财政计划绑定，预计最早10月通过。若能够在财政资金告罄前（11月）较早得到解决，对金融市场的冲击有限。反之美国经济则可能进一步承压，美股大概率出现risk-off，顺周期板块可能表现不佳。

9月第3周，美国10y名义利率小幅上升2个bp，收于1.37%，实际利率回落至-0.96%，通胀预期回落至2.33%。美债期限溢价维持在43%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在5%和12%分位的历史低位。

风险偏好下降支撑美元回升，美股继续震荡。由于前期美股上涨的主要贡献是盈利而非估值，因此美股后期最大的风险点也是盈利不及预期，三季度相较上半年原材料价格的上涨以及消费信心指数的回落都预示了盈利的风险不低。估值方面，标普500和道琼斯的风险溢价仍处在较低位置（38%和24%分位），纳斯达克的风险溢价维持在中性略偏高的位置（见图3）。

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