在维护金融稳定与打破刚性兑付之间的艰难平衡-尊龙体育官网

《短缺经济学》是由是一位匈牙利经济学家科尔奈·亚诺什在1980年写的对中国早期改革开放影响较大的一本书。书中出现了不少关键词，例如：短缺经济、投资饥渴症、扩张冲动、父爱主义、预算软约束等等。该书与这些关键词比较好地描述了我们所熟悉的计划经济的特征，因此引起了中国学者的关注。作者用经典的经济学分析方法分析了计划经济，抓住了计划经济供给不足的主要特点，从而比较好地解释了计划经济的各种情况。

     预算软约束对我们的影响很大。例如1995年发生的3.27国债期货风波事件，使得中国的金融衍生品市场被暂时停止，一直到2009年才恢复。记得曾经的一位证监会领导告诉我，他曾经听一位中央领导说，“大家都说金融衍生品交易是零和游戏，其实对政府而言总是为负的”。道理很简单，两个国有企业交易某个金融衍生品，赢的那一家就可以发奖金，而输的那一方就要政府来负担。在早期的改革开放中我们提出企业要自负盈亏，而其实实际中是负盈不负亏。用现在的语言讲，预算软约束就是一种隐形的刚性兑付。因此刚性兑付是从计划经济而来，并且一路伴随着我们走过了40多年的改革开放，一直走到今天。当然我们这里理解的刚性兑付是广义的，而刚性兑付开始时源于狭义的定义。以下我们引述一下历史。

     刚性兑付，原本只是源于信托业一个不成文的规定，指信托产品到期后，信托公司必须如期兑付投资者的本金及其收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要兜底处理。其实信托并不是没有风险，信托投资的房地产和工商企业都是有风险的，但是信托公司却对投资者承诺刚性兑付，这主要是因为信托公司承担了这部分风险。由于国家对房地产的调控政策和对房地产贷款的谨慎态度，房地产开发企业的融资需求一直非常的强烈，但是房地产企业本身的利润丰厚，所以可以承受相对较高的利率。随着国家对银行业以外其他金融业态（如证券、期货、保险、基金等)放开资产管理业务，各经营主体出于竞争的需要，利用国有资本优先的体制优势，利用法律在政府或国有资产面前的弱势地位，利用政府或国有资本的所谓全民信用，使“刚性兑付”成为有政府背景及国有背景项目的融资背书。由于信托资产很难转让，且投资起点高，如果不做刚性兑付，很多投资者将不敢购买信托产品，这将对信托业造成沉重打击。大部分信托产品都不能像股票、基金一样很容易地进行转让。从2007年开始，伴随着中国的信托业高速发展，监管机构多番下发指导文件指出要注意行业风险和兑付问题。2014年银监会《关于信托公司风险监管的指导意见》中指出：“项目风险暴露后，信托公司应尽全力进行风险处置，在完成风险化解前暂停相关项目负责人开展新业务。”这一条款一出，信托公司为了继续开展业务和保护自己稀有的牌照，遇到兑付存疑项目，只能尽快履行“刚性兑付”责任。监管层要求确保兑付的初衷是为了推动新业务，让投资者消除疑虑，也是为了防止因信托投资亏损诱发群体性事件。但是刚性兑付，背离了“风险与收益相匹配，高收益隐含高风险”这一基本的定价体系特征，创造了一个“零风险、高收益”的神话。进入2012年以来，中国经济增长率开始缓慢下滑，信托业的刚性兑付策略也受到了影响。2014年1月底，中诚信托出现了有限违约的问题。据了解，中诚信托因第三年剩余的部分利息不予兑付，迈出了信托业打破刚性兑付的第一步。除了信托产品，银行理财产品也具有刚性兑付特性，债券也同样如此。2014年3月4日晚，上海超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告，表示“2011年公司债券第二期利息无法按期全额支付，恐无法在3月7日付息”。至此，超日债违约成为中国债券市场的首单实质性违约。

     2017年11月17日，央行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》（下称《指导意见》），作为跨市场、跨部门的综合性监管规则，《指导意见》按照资管产品的类型制定统一监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，以期最大程度地消除监管套利空间。其核心内容包括破刚兑、防风险、去杠杆、去嵌套、减通道等。应该说其中最重要的就是打破刚性兑付，即推动预期收益型产品向净值型产品转型。属于刚性兑付的情况包括：违反公允价值确定净值；采取滚动发行等方式，实现产品保本；兑付困难时，金融机构自行偿付或者委托其他机构偿付。很多人认为这个文件是一个等了很久的突破，体现了监管层决定要打破刚性兑付的意志。过去虽然有很多打破刚性兑付的呼吁，但只有这次监管制度的实行才使其得以真正实现。 

     应该说这是一个重大的政策转变，其对中国的金融生态产生了重大的影响。2018年濒临破产和已经破产的企业中不仅有盾安集团、沃特玛电池、金立手机这些大型民营企业集团；还出现了有国资背景的世界500强企业渤海钢铁正式破产，负债1920亿元的情况。渤海钢铁集团实施破产重整共涉及所属48户分布于天津市和河北省的企业。渤海钢铁破产应该是2018年最大的企业破产案。据华夏时报最近报道，“近期，房地产市场频频上演违约事件，个别房企的资金危机更是带动了资本市场“看跌”整个行业的连锁反应。在各种负面影响下，房企在资本市场信用度下降，融资规模明显缩减。数据显示，2021年前8月，房企境内外债券融资规模同比下降超过20%。其中，境外债券融资规模“缩水”更加严重，降幅达到37%。同时，房企融资成本大幅增加，发行期限缩短，境外债券平均融资成本飙升至8.09%，个别房企信托融资成本甚至达到24%。”

     在美国金融危机是常态。在美国1907年金融危机后，一个法国银行家说 “美国是一个很大的金融麻烦”。在19世纪末，美国金融危机连续不断地在 1873、1884、1890、1893、1907发生。美国在1836年-1913年期间是没有央行的。在美国，不少人对中央集权很反感。他们认为“即便掌权者是万能的，最好的政权也是邪恶的。”美联储建立于1914年，在金融危机不断的背景下，直到1933年才建立了对银行的严格监管。1930年经济危机后罗斯福新政中最成功的一项举措就是在1934年通过和建立了银行存款保险制度。美国在历史上是金融危机发生较多的国家，即使在1914年建立了联邦储备银行后，也没有从根本上改变这个情况。直到实施了银行存款保险制度，这个情况才从根本上发生了变化。从1934年到2007年，这个阶段被称之为安静的阶段，一般认为在这个阶段中没有发生大萧条，只有大调整。当时在讨论设立银行存款保险制度时是有很多反对意见的，其中主要的考虑就是担心存款保险制度的设立会加剧银行的道德风险问题。这里所谓道德风险就是，由于有政府兜底，存款保险就是刚性对付，银行就会专门选择高风险的项目做投资。一般认为，投资者应该对风险敏感，风险自负是金融的一个基本原则。但是现实世界是复杂的。有研究表明银行存款利率对于银行的风险是不敏感的，也就是说存款者对银行的风险是不敏感的。这可能是银行的业务复杂而且不透明，再加上搭便车的心理，存款人既没有能力也没有意愿去关注银行的风险情况。这也就是说，道德风险问题可能是银行存款者生来具有的，不是设立银行存款保险制度所带来的。当然对于存款保险制度所带来的道德风险问题一直是有争论的，不少人认为巴塞尔资本协议就是用来解决这类问题的。这是由于有银行存款保险制度的兜底， 银行的经营方向可能偏向高风险项目，而巴塞尔资本协议用资本充足率的要求对这种高风险偏好做出某种限制。以上提到的存款利率对于银行的风险不敏感的研究表明，存款者对银行的风险是不敏感的。这主要是银行的业务繁杂而且不透明，一般存款人多是普通老百姓，也没有意愿和能力去关注银行的风险。也可以说存款者不理解存款的风险，也没有风险自负的理念，或者说银行存款的定价机制缺失，因此一旦有点问题，存款者就恐慌，就去挤兑银行，就有可能发生金融危机。这样刚性兑付就成了防止挤兑银行和金融危机的必要且有效的方法了。以上讨论可以理解为在风险定价机制缺失的情况下，一般来讲以刚性兑付为基础的金融政策是正确的选择，可以起到防止挤兑和防范金融风险的关键作用。

     由于我们金融体系的定价体系缺失，过去我们在各个金融资产类别基本上采用了刚性兑付或者拟刚性兑付的方法，从而有效地维护了金融稳定和防范了在中国发生金融危机的情况。这也是为什么大家多年来一直有提议要打破刚性兑付，但是真的做起来又很困难的基本原因。我们一直在信托产品，银行理财产品，公司债券上都采取了刚性兑付的办法，基本依据就是定价体系缺失，而政府又要推动这些市场的发展。即使在股票市场，我们也是用一种拟刚性兑付的方法来调控，股票市场涨得太快了要干预，跌得太多了也要干预，最好是一种慢牛状态。其根本原因也是我们的股票市场的定价体系也是缺失的，投资者风险自负也只是一句口号。当然刚性兑付会进一步扭曲定价体系，从而会对未来的金融稳定造成更大的影响。用存款保险制度（刚性兑付银行存款者）去防止银行挤兑是可行的，而刚性兑付整个金融体系，尤其长期如此是不可行的。我们在刚性兑付这个问题上确实是进退两难。除了国际上的一些通行做法，中国宏观审慎的监管理念和措施要针对的问题就是中国渐进性改革的结构性套利机会和定价体系的极度扭曲，及其导致的金融体系不稳定性，最大的挑战就是要研究如何走出困境。有人认为如果理财产品或企业债务违约就应该坚决让它们违约。但问题是这些违约风险并没有体现在这些金融产品的定价里面，例如违约的信托产品和没有违约的信托产品定价是一样的，票面回报都是10%。也就是说风险和收益并没有联系，或者说刚性兑付是投资者认定的某种承诺。也许今天强行打破刚性兑付可以使投资者得到教育，从而使得今后的定价体系能够建立起来。问题是这种全面的强行打破刚性兑付的可能性有多大？在法律层面执行是否真的可行？而这些又和定价体系存在这一条件同时要求的硬币的另一面，即渐进性改革的结构性套利机会能否消除相联系。我觉得强行打破刚性兑付也很难走出这个循环。刚性兑付和定价体系缺失这两件事的紧密相连造成了我们目前的困境。打破刚性兑付也要和修复金融体系定价机制这个金融供给侧结构性改革的主要任务一并考虑。如果不能修复定价机制，刚性兑付也将会是长期困扰我们的问题。

     刚性兑付源于我们过去的计划经济体制，在那里被叫做预算软约束。在从计划经济转向市场经济的过程中，预算软约束依然顽强地存在。这不仅仅是一种历史传承，更是因为在改革开放中我们无意之中创造出了一个新的大问题。这是源于我提出的中国金融体系的主要矛盾及其导致的定价体系缺失。依据国际经验，定价体系缺失是有可能引发恐慌从而导致金融不稳定的，所以就必须采用刚性兑付机制，例如存款保险制度。在2017年我们确实在整个金融体系采用了刚性兑付或者拟刚性兑付的办法，以确保金融稳定。但是问题的另一面是，刚性兑付使得把我们已经扭曲的定价体系搞得更扭曲了，同时也使得我们花大力气去建立的多层次资本市场只剩下一个融资功能了。债券市场本来应该是对企业实际控制人有最大约束作用的，但是在我们这里由于刚性兑付，这种约束作用基本就不复存在，从而使得不少企业负债累累，数额巨大。一旦这些企业违约，你想打破刚性兑付，你又要担心金融稳定，因为这里的定价体系本来就是严重扭曲的，刚性兑付是最好的解决办法。从2018年开始，我们一直在这种困境中挣扎，怎么做也不对。整个金融生态环境也在发生重大变化，投资者也越来越看不清方向。我们唯一能做的，就是要用金融体系以外的力量，用老祖宗的智慧，审时度势，抓住时机，迅速出击，见好就收，策略和智慧决定一切。