房地产行业的底部在哪里？（天风宏观宋雪涛）-尊龙体育官网

今年底到明年，房地产行业会依次出现几个数据底部：销售底（今年底-明年初），开工底（明年中），投资底（明年中），施工底（明年中-3季度）企稳，建安底（明年中-3季度）企稳。保障性租赁住房加速建设可能额外拉动房地产投资1.0%、新开工2.1%。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

下半年房地产各项数据全线回落。观察以2019年为基准的累计同比增速，今年10月商品房销售面积增速自高位下滑15.8%，购置土地面积增速下滑8.0%，新开工面积增速下滑6.0%，房地产开发投资增速下滑4.0%，竣工面积增速下滑6.9%，下滑斜率堪比2014-2015年。

根据当前的基本面和政策环境，预计从今年底到明年，房地产数据会出现几个底部：首先是商品房销售面积增速，预计今年底-明年初企稳，低点-20%，全年-1.7%；其次是新开工面积增速，预计明年年中企稳，低点-17.5%，全年-4.6%；房地产开发投资增速，预计明年年中企稳，低点-5.5%~-5.0%，全年-2.5%~-2.0%；之后是施工面积增速，预计明年年中-3季度企稳，低点-4.6%，全年-3.4%；建安投资增速，预计明年年中-3季度企稳，低点-6.2%，全年-4.5%。

另外，保障性租赁住房的加速建设可能拉动房地产开发投资增速上升1.0%，新开工面积增速上升2.1%。

一、房地产数据全线回落涉及三个时间维度的因素

（1）18年以来的长期因素是行业去金融化

从资管新规开始加强表外监管、关闭前端融资，再到三道红线直接约束负债率，房地产业的去金融化已经持续了3年多。去金融化要求行业降杠杆，结果是房企持续主动降低土地储备：17年年中百强房企的土储去化周期为4.6倍，处于历史偏高水平，到今年年中已经去化至3.1倍，处于较低水平。因此，房企拿地强度的系统性下降始于3年前，到今年进入土储偏低的状态，新开工增速的中枢回落也是必然。

另外，18年为了应对融资收紧，不少房企采取了“高周转”策略，即“高开工、低施工、强推盘、快回款”，因此18-19年的新开工增速相当高。这部分项目自19年下半年进入竣工高峰期，20年受疫情影响竣工速度稍有放缓，今年进入最后加速阶段。新开工回落（增量项目不足）、竣工加速（存量项目减少），建安投资增速的回落也是必然。由此可见，今年房地产数据由强到弱的变化，相当程度上是过去几年政策布局的累积效应，非一日之功。

（2）今年以来的因素是房地产融资大幅收紧

上半年房地产市场一定程度上呈现虚假繁荣，一方面是就地过年导致需求前置，销售高景气；另一方面是新开工下滑导致商品房供给减少，推高房价上涨弹性。随后，以房贷集中度管理、信托业两压一降、严查消费贷等为抓手，政策端开始大规模收紧房地产融资。前3季度，房地产表内贷款余额增长1.82万亿，扣除居民房贷增长2.93万亿，房企融资净减少1.11万亿；上半年，房地产资金信托净减少0.2万亿。

进入下半年，虚假繁荣结束叠加融资全面收紧，商品房销售快速下滑，房企拿地和开工意愿/能力加速下滑，同时竣工进入最后加速阶段，导致投资增速的下行拐点来的更剧烈。到这个阶段，杠杆最高、资金周转压力最大的部分房企已经开始暴露风险。

（3）近期的因素是地方监管行为的变化

部分大型房企暴露风险后，保竣工、保交房成为政策底线，地方加强了对房企的预售资金监管，要求预售资金必须存入监管账户，房企支取资金需达到一定施工节点、提交申请资料。至此，房地产业在拿地、开发、预售环节的所有加杠杆渠道都被封锁，资金周转困难的房企范围进一步扩大，处于不拿地、不开工、难偿债的“躺平”状态，这也是10月各项数据进一步“断崖”的重要原因。

二、政策调整的效果评估和房地产数据测算

（1）预计销售面积增速今年底-明年初企稳，低点-20%，全年-1.5%

目前放松最明确的是居民房贷，对近期商品房销售有一定提振。10月下旬以来，30大中城市的商品房成交面积增速有小幅改善。今年底-明年初，今年需求前置的透支效应将逐渐减弱，高基数过后销售增速有望回升。接下来要观察房地产税的顶层设计和地方细则，落地后可能带来观望需求的释放抑或是收敛，预计地方将因城施策，通过调整限购限贷政策进行应对。

（2）预计新开工面积增速明年年中企稳，低点-17.5%，全年-4.6%

历史上销售走势向新开工传导的规律比较明确，逻辑也清晰，如果销售在今年底-明年初企稳，估算新开工增速将在明年年中左右企稳。所以预计这次历史规律会继续成立，但传导弹性偏低，全年新开工增速将低于销售面积增速。

一是房企土储去化已经持续3年多，即便今年政策不如此收紧，新开工增速下行也是大势所趋。因此，今年新开工增速的回落早于销售，1-2月两年同比就已经转负。房企重新补库存需要行业重新加杠杆，当前尚未看到这样的政策空间。

二是对于资金周转压力较大的房企，如果预售资金监管政策不放松，由于从销售到竣工回款的时间较长（最快1年），新开工意味着新的资金沉淀，反而不利于短期资金周转。放松开发贷有助于缓解这一局面，但项目资本金仍然会占用房企的自有资金。

最有助于提升传导弹性的是针对房企本身的融资放松，例如房企债券、abs等，目前该方向的政策有一定调整，但主要是针对资金周转压力本就不高的优质房企或国有房企，对资金周转困难较大的高杠杆和民营房企帮助有限。 

（3）预计施工面积增速明年年中-3季度企稳，低点-4.6%，全年-3.4%

由于今年竣工强度较高，且新开工的大幅下滑将延续至明年年中，明年开年施工增速可能回落至负增长，然后下滑至年中-3季度。预计明年竣工强度下降，因此随着新开工增速下半年企稳回升，施工增速也有望在3季度之后企稳。

（4）预计建安投资增速明年年中-3季度企稳，低点-6.2%，全年-4.5%

施工向建安投资的传导，取决于施工规模和施工强度两方面。今年上半年竣工需求高、销售回款好，施工强度也偏高；随着房企资金周转压力加大、竣工高峰结束，3季度以来施工强度明显减弱。需要注意的是，由于预售资金监管加强，近期新开工项目的施工推进有了更高保障，因此预计明年的施工强度总体上会略低于今年，建安投资增速的回落幅度也会小幅高于施工增速，节奏上将与施工增速几乎同步企稳。

（5）预计房地产开发投资增速明年年中企稳，低点-5.5%~-5.0%，全年-2.5%~-2.0%

由于土地价款可以分期滞后缴纳，土地购置费增速走势较实际的土地成交价款增速会有所滞后。虽然今年土地成交面积始终低迷，但地价上涨导致土地成交价款增速在今年5月之后企稳回升；如果后续针对优质房企的融资政策放松、并购贷放松推动行业集中度提升、地方政府土地出让限制条件放松，房企拿地积极性可能在明年稍有改善，对应土地购置费增速将在明年开年大幅回落，之后呈底部缓慢回升走势。

由于土地购置费增速的企稳时间要早于建安投资，房地产开发投资增速整体的企稳时间将略微提前至明年年中附近。

三、保障性租赁住房的影响评估

今年7月，国务院发布《关于加快发展保障性租赁住房的意见》，作为商品房的互补，保障性租赁住房的加速建设将对房地产数据形成一定拉动，预计将额外拉动房地产开发投资增速1.0%、新开工面积增速2.1%。

关于套数，估计“十四五”期间全国拟建保障性租赁住房700万套，明年开工210万套。根据各地现有公开信息，参考各地情况，浙江省拟筹集120万套，其中2022年安排35万套，占比29%；福州市拟筹集15万套，2022年计划筹集5万套，占比33%。

关于面积，估计全国保障性租赁住房套均建面在40平方米左右。根据国务院《意见》，保障性租赁住房以建筑面积不超过70平方米的小户型为主。住建部信息显示，厦门市以30-40平方米为主，杭州市蓝领公寓以30平方米左右为主，福州市60平方米以下的占90%。

关于体量，估计明年开工的保障性租赁住房将形成投资额3000亿元、新开工面积8400万平方米。根据住建部的数据，今年全国计划新筹集保障性租赁住房93.6万套，1-9月已开工72万套，完成投资775亿元，对应年化投资额14.35亿元/万套。因此，预计明年开工的210万套对应投资额3000亿元、对应开工面积8400万平方米，占今年房地产开发投资额/新开工面积的比重约为2.0%/4.2%。

需要注意的是，保障性租赁住房带来的建设需求并非纯增量，其供给增加必然挤出一部分商品房供给。简单假设挤出效应为50%，即纯增量为上述测算数据的50%，则将拉动房地产开发投资增速1.0%、新开工面积增速2.1%。

风险提示

房地产政策放松超预期/不及预期；房地产税短期影响超预期