本文转自11月26日“重阳投资”微信公众号。
q：请问重阳投资如何如何看待近期宏观政策的变化及未来走向？
a：四季度以来，中国经济下行压力加大，市场对宏观政策的走向也更加关注。上周以来，李克强总理先后主持召开经济形势专家企业家座谈会和部分地方政府主要负责人座谈会，分析经济形势，研究做好经济社会发展工作。“我国发展遇到的新挑战交织叠加、超出预期”，“我国经济面临新的下行压力”，这是当前宏观政策调整的主要驱动因素。
在我们看来，本轮宏观政策调整具有以下几个特征。
更加关注就业、民生和市场主体。李克强总理在两次会议上均指出，强化“六稳”“六保”特别是保就业保民生保市场主体。高层着重强调“三保”，实际上体现了宏观政策重心的变化。在共同富裕的大目标下，宏观政策不仅着眼于经济增长速度，更加强调使人民群众共享发展成果，而就业和民生正是人民群众发展获得感的最基本载体。市场主体则是一个更具包容性的概念，除了企业，还包括个体工商户和农民专业合作社。与企业相比，个体工商户和农村合作社对gdp增速的影响并没有那么直接，但却直接关系着亿万群众的就业和民生，在经济下行中也更加脆弱。国家通过减税降费、保供稳价、清理拖欠中小企业应收账款等措施，托住市场主体，也就保住了民生和就业的基本盘。
房地产政策纠偏而非转向。9月末以来，央行和银监会等部门引导金融机构加大对房地产行业的信贷投放，维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益。与以往房地产下行周期中的政策转向不同，当前政策着重维稳和纠偏，意在防止房企信用风险的传导和扩散。央行在三季度货币政策报告中，再次重申“房住不炒”，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段。事实上，当前房地产政策的调整类似于2015年股灾后的救市措施，目的是平滑而非逆转高负债房企的去杠杆过程。
总量政策大概率不会缺席。近年来，央行对总量货币的使用更加审慎，结构性货币政策的重要性日益上升。这既是因为结构性货币政策具有精准性、直达性等优势，更多来自央行对货币宽松可能带来的副作用的顾虑。但是，基准利率是经济中最重要的要素价格之一，牵一发而动全身，结构性货币政策无法完全替代总量性货币政策。在部分高杠杆民营房企的信用风险充分暴露后，信贷市场中的非理性融资需求和高收益资产将逐步淡出，为市场利率和政策利率的下行创造了条件。在疫情散发和大宗商品价格上涨等负面因素影响下，企业和居民的收入增长放缓，降低基准利率有助于减轻企业、居民乃至政府部门的债务负担。特别是在宏观杠杆率总体处于高位的情况下，这个效应更加显著。根据我们的测算，当前信贷脉冲（过去一年中社融总量占gdp的比例）已经降至2012年以来的低位水平。历史上看，信用需求回升和稳信用的实现，都是以基准利率的下行为前提的。目前大宗商品价格快速上涨的势头得到了有效遏制，人民币汇率处于历史高位，也为增强货币政策自主性创造了有利条件。
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