疫情对制造业景气度的扰动边际削弱。11月份疫情反弹与4月相似，但制造业景气度受到的冲击比4月份要小。1）生产和需求端受到的冲击程度不同。二者冲击不同的根源或在于国内疫情严格指数不同，因此对景气度的扰动有所削弱。2）物流不畅导致交付时间滞后不同，库存积累程度也不一样。此外，从经济动能（新订单-产成品库存）来看，4月和11月的经济动能也有着明显差异。从价格端看，11月制造业原材料购进价格扩张且出厂价格收缩，企业利润空间缩小，整体资金压力加大。在市场预期方面，整体上，短期内企业对生产经营活动预期趋于减弱。服务业继续探底，政策支撑建筑业高位运行。在疫情波及面逐步扩大的影响下，11月非制造业供需下行压力进一步加大，非制造业pmi年内仅高于4月份。1）疫情扰动犹存，服务业继续探底。随着疫情波及面的扩大，11月服务业pmi继续下行，但下降幅度不及4月。受疫情反弹影响，北京、广州地铁客运量下跌，道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数回落。2）基础建设相关活动继续支撑建筑业的高景气水平。四季度以来，新一批重点项目集中开工，在稳投资相关政策支持下，以土木工程建筑为主的基建相关行业保持较快增长，建筑业pmi维持较高景气水平。3）非制造业也存在一些结构性亮点。一是受益于电商购物节的需求拉动，线上消费相关行业保持活跃。二是金融业对实体经济支持力度较好。稳增长政策发力下，四季度疫情冲击可能小于二季度。总体来看，11月pmi重现产需双弱格局，疫情仍是拖累经济的最主要因素。但疫情形势严峻下，11月呈现了与4月不同的景气度表现，其背后释放的边际信号也值得我们关注。一是，后续防疫措施优化有利于弱化疫情对经济的扰动。预计12月疫情对制造业和非制造业景气度的扰动还会继续存在，但随着疫情防控二十条优化措施落地，更精准、更有效地防控疫情，有利于削弱疫情对经济恢复的扰动。二是为确保后续经济运行在稳定回升通道，稳增长政策持续发力的必要性加大。现在基建、制造业和房地产领域的有利政策越来越多，各项政策或将继续落实落细，以稳住经济形势。在稳增长政策发力下，四季度疫情冲击可能小于二季度。
风险因素：国内疫情再度反弹，政策落地不及预期等。一、疫情对制造业景气度的扰动边际削弱
11月制造业pmi录得48.0%，前值为49.2％。11月份疫情反弹与4月相似，形势更加严峻，但制造业景气度受到的冲击比4月份要小，或意味着疫情对景气度的扰动有边际削弱迹象。
1）从疫情形势上看，4月疫情集中，11月疫情分布更广、涉及范围更大。11月国内疫情形势严峻，出现多点开花局面。截至11月29日，11月新增确诊和无症状感染者的数量飙升，与今年4月份的疫情形势略有相似。但与4月相比，11月的新增确诊数量约5.9万例，比4月份的6.5万例要少一些。而11月份的疫情主要以无症状感染者为主，且分布更广、范围更大。
2）从制造业冲击上看，制造业景气度所受冲击小于4月。受疫情多发影响，11月pmi逆季节性下降，由10月的49.2%下滑至48.0%，减少了1.2pct。再看同受疫情扰动的4月pmi，由3月的49.5%下滑至47.4%，减少了2.1pct。整体来看，11月受到的冲击程度比4月要小。
疫情更严峻，冲击力却减弱，11月制造业pmi变动与 4月的差距在于生产、新订单和配送时间贡献不同。1）生产和需求端受到的冲击程度不同。同受疫情影响，4月pmi和11月一样呈现产需双弱的格局。但对比来看，4月的制造业景气度，无论是生产端还是需求端，都比11月更加疲弱。4月产业链、供应链运行受阻，人员上岗困难，大宗商品价格上涨，制造业的供给冲击、需求收缩压力加大，11月的生产和需求也偏弱。二者冲击不同的根源或在于国内疫情严格指数不同，因此对景气度的扰动有所削弱。 2）物流不畅导致交付时间滞后不同，库存积累程度也不一样。11月供应商配送时间指数下滑，主要是疫情爆发拖累了整体制造业的交付时间，但4月受此拖累更加明显。国内市场需求不足，再加上供应商交货时间有所滞后，企业库存被动积累，11月的产成品库存指数上升。原材料库存指数下滑也显示出企业的市场信心受挫，备料生产的意愿下降。此外，从经济动能（新订单-产成品库存）来看，4月和11月的经济动能也有着明显差异。4月经济动能下滑到-7.7%，而11月的经济动能仅下滑到-1.7%。同时，11月制造业企业的资金压力上升，短期内市场预期的波动也比较大。一方面，企业利润空间收缩，整体资金压力加大。11月制造业的出厂价格指数为47.4%，比10月下降了1.3个百分点，购进价格指数为50.7%，较10月下降了2.6个百分点。原材料购进价格扩张且出厂价格收缩，反映出企业的利润空间继续压缩。根据中国物流和采购联合会，11月疫情期间企业销售偏紧，资金紧张的企业比重较10月增加0.9 pct，整体资金压力上升。分行业来看，两个价格指数回落幅度较大的是以生产基础性原材料为主的行业，如：石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等。分规模来看，大中小型企业景气度继续回落，但小企业承压更大。受到疫情多地散发的影响，不同规模企业的景气度都在收缩区间继续回落。大、中、小型企业pmi分别为49.1%、48.1%和45.6%，比上月下降1.0、0.8和2.6个百分点，均低于临界点，但相比之下小企业的压力明显更大。此外，从资金紧张和市场需求不足情况来看，大、中、小型企业的占比均有所上升，而小型企业资金紧张和市场需求不足的占比分别为46.0%和58.8%，比上月上升0.8和1.9个百分点，小型企业生产经营压力加大。另一方面，短期内制造业的市场预期波动加大。由于当前疫情形势比较严峻，短期内企业的生产经营活动预期趋于减弱，11月生产经营活动预期指数为48.9%，是从2020年3月以来首次降至50%以下。从行业看，纺织、化学原料及化学制品、黑色金属冶炼及压延加工、金属制品等行业生产经营活动预期指数均低于43.0%，体现出这些行业的企业信心不足。但是农副食品加工、食品及酒饮料精制茶、医药、电气机械器材等行业的生产经营活动预期指数继续位于景气区间，市场需求保持增长，这些企业对行业发展较为乐观。11月非制造业pmi为46.7%，较10月下降2个百分点，连续5个月环比下降，已经是第二个月处于收缩区间。11月在疫情波及面逐步扩大的影响下，非制造业供需下行压力进一步加大，非制造业pmi年内仅高于4月份。疫情扰动犹存，服务业继续探底。随着疫情波及面的扩大，11月服务业pmi继续下行至45.1%，较上月下降1.9个百分点，下降幅度不及4月的6.7个百分点。从高频数据看，受疫情反弹影响，11月北京、广州地铁客运量下跌，导致道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业商务活动指数低于38.0%，行业业务总量出现回落。基础建设相关活动继续支撑建筑业的高景气水平。四季度以来，新一批重点项目集中开工，在稳投资相关政策支持下，以土木工程建筑为主的基建相关行业保持较快增长。从高频数据来看，受疫情和天气影响，11月石油沥青装置开工率和全国水泥发运率有小幅下降。但在稳投资相关政策的支持下，基础建设相关活动继续支撑建筑业，石油沥青装置开工率和全国水泥发运率处于年内较高水平，建筑业pmi维持较高景气水平。此外，非制造业也存在一些结构性亮点。一是受益于电商购物节的需求拉动，线上消费相关行业保持活跃。具体来看，11月邮政业和快递业商务活动指数较上月有所上升，且保持在较高水平。二是金融业对实体经济支持力度较好。11月金融业商务活动指数较上月有所上升，且保持在较高水平，也显示金融业活动保持稳健。总体来看，11月制造业pmi重现产需双弱的格局，疫情仍是拖累经济的最主要因素，其对经济各环节及市场主体均有明显影响。但疫情形势严峻下，11月呈现了与4月不同的景气度表现，其背后释放的边际信号也值得我们关注。一是后续防疫措施优化有利于弱化疫情对经济的扰动。当前国内疫情仍在多发散发，考虑到冬季是疫情高发季，预计12月疫情对制造业和非制造业的扰动还会继续存在，但随着疫情防控二十条优化措施落地，更精准、更有效地防控疫情，有利于削弱疫情对经济恢复的扰动。二是为确保后续经济运行在稳定回升通道，稳增长政策持续发力的必要性加大。目前从商品房销售的高频数据来看，房地产还没有出现改善。受疫情影响，四季度可能也很难出现改善。但现在有利的稳增长政策越来越多：在基建、制造业领域，有开发性政策性支持工具、各类专项再贷款、中长期低息贷款等政策工具的支持；在房地产领域，有支持房地产平稳健康发展的16条措施等等。此外，11月25日央行宣布降准25bp,保持流动性合理充裕,促进综合融资成本稳中有降，降准的实施也利于企业融资环境的改善。