猪价回调，cpi延续下行态势。自9月通胀高点后，11月cpi同比增速进一步回落，核心cpi同比增速与10月持平。从八大分项来看，食品烟酒项环比变化明显低于其季节性，背后的主要原因在于供给端的变化，一是受中央投储调控影响，猪价与同比增速均有回调。由于中央继续投放储备猪肉，猪肉供给充足，导致猪价出现回调，猪肉价格增速对cpi的支撑力度有所减弱。二是鲜菜市场供给充足，拖累程度明显加深。这背后主要是因为冬季蔬菜大量上市，市场供应充足压低菜价。蔬菜价格cpi同比拖累作用明显扩大，是11月食品价格走弱的主要拖累。油价方面，根据国际油价变化，国内成品油开启新一轮调价窗口，国家发改委在11月上调及下调成品油价格各一次，汽油、柴油涨幅收窄拖累交通通信项同比表现。总体来看，消费品延续走弱，服务消费小幅上扬。
大宗商品价格普涨支撑ppi环比涨幅。受煤炭、石油、有色金属等行业价格环比上涨影响，11月ppi环比变化维持在正区间，但在去年同期高基数下，ppi同比继续下降。1）制造业景气度持续下行，下游需求疲软或使钢铁行业承压。从上游端来看，煤炭保供力度加大，煤炭供给有所改善；从下游端来看，11月制造业pmi下滑，下游低景气导致钢材需求整体仍偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降，钢企盈利空间被进一步挤压，钢铁行业或承压运行。2）稳增长政策支撑基建与建筑业，对有色金属等商品价格带来提振。作为稳增长的重要发力点，基建投资不断加速，带动石油、有色金属等行业价格上涨。另外，11月供需共同支撑水泥价格小幅上升。
通胀或将迎来阶段性温和上行。我们预计2022年cpi中枢大约在1.9%-2.0%之间，距离3%有较大距离。而明年年初，通胀可能会有阶段性上行压力，但我们预计高点或不会突破3%。一是猪肉价格的同比增速高点或已过去。二是明年海外经济有陷入衰退的风险，全球经济低迷或将从需求端导致油价上行动力不足，油价再度大幅上升的空间可能有限。三是短期内消费修复的回升可能不会太快。一方面防疫政策调整初期，消费者或仍持谨慎态度，另一方面消费者信心指数仍在低位徘徊，消费信心或需一段时间才能明显改善。
风险因素：国内疫情形势超预期，国际油价变化超预期等。
自9月2.8%的高点后，11月cpi同比增速为1.6%，延续10月的下行态势，而核心cpi同比增速为0.6%，核心cpi已经连续三月维持在0.6%的水平。整体上，11月cpi环比变化为-0.20%，弱于季节性。分项上，除交通通信项外，其余分项环比变化均弱于季节性。其中，食品烟酒项环比变化最弱，远低于0.13%的季节性变化。食品烟酒弱于季节性，背后的主要原因在于供给端的变化，一方面是中央投储，猪价回调，另一方面是蔬菜供应充足，菜价下跌。 第一，受中央投储调控影响，猪价与同比增速均有回调。今年下半年以来，受假日消费和养殖户行为等因素影响，生猪价格总体震荡上行，10月上中旬上涨较多。为做好保供稳价工作，发改委采取了一系列调控措施，包括加大投储力度、引导养殖户正常出栏。由于中央继续投放储备猪肉，市场上猪肉供给增加，猪价回调，环比也由涨转跌。11月猪肉的平均批发价格为33.87元/吨，同比涨幅由10月的73.55%降至11月的41.21%。猪肉价格影响cpi上涨0.47个百分点，与10月份的0.64个百分点相比，猪肉价格增速对cpi的支撑力度有所减弱。第二，鲜菜市场供给充足，对菜价的拖累程度明显加深。在食品烟酒项中，除畜肉项贡献下滑外，鲜菜表现也极弱。11月鲜菜项cpi环比下降8.3%，远低于16-19年的环比均值-2.56%。这背后主要是因为冬季蔬菜大量上市，市场供应充足压低菜价。蔬菜价格大幅下降拖累了食品烟酒项cpi同比0.53个百分点，比10月份的0.19个百分点明显扩大，是11月食品价格走弱的主要拖累之一。油价方面，国内成品油开启新一轮调价窗口，汽油、柴油涨幅收窄拖累交通通信项表现。11月布伦特原油价格中枢较上月小幅回落，为91.82美元/桶，但11月同比涨幅仍进一步扩大到12.52%。期间根据国际油价变化，国家发改委在11月上调及下调成品油价格各一次：自11月7日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别提高155元和150元；自2022年11月21日24时起，国内汽、柴油价格每吨分别降低175元和165元。汽、柴油价格每吨分别合计下调20元和15元。因此，国内汽油、柴油同比涨幅出现小幅回落，影响交通通信项cpi从10月的3.1%下降至2.9%。总体来看，消费品延续走弱，服务消费小幅上扬。11月消费品和服务cpi分化，消费品cpi同比涨幅由10月的3.3%回落至2.3%。而前期持续下跌的服务项通胀出现小幅抬升，服务cpi同比涨幅则由10月的0.4%小幅上涨至0.5%。具体来看，与10月相比，11月生活用品及服务、教育文化和娱乐、其他用品和服务的同比涨幅均出现不同程度的扩大（图5）。根据统计局数据，受疫情影响，飞机票和宾馆住宿价格分别下降7.5%和2.9%。我们认为11月服务cpi小幅上涨可能是由去年同期基数走低带来的。受煤炭、石油、有色金属等行业价格环比上涨影响，11月ppi环比变化维持在正区间，但在去年同期高基数下，ppi同比继续下降。从同比看，ppi下降1.3%，降幅与10月相同。生产资料与生活资料表现继续分化，生产资料价格下降2.3%，降幅比上月收窄0.2个百分点；生活资料价格上涨2.0%，涨幅回落0.2个百分点。从环比看，ppi上涨0.1%，涨幅比上月回落0.1个百分点。生产资料价格由10月上涨0.1%转为持平；生活资料价格上涨0.1%，涨幅回落0.4个百分点。制造业景气度持续下行，下游需求疲软或使钢铁行业承压。从上游端来看，煤炭保供力度加大，供给有所改善，煤炭开采和洗选业价格环比涨幅收窄至0.9%，回落2.1个百分点，钢铁行业成本压力有所改善。从下游端来看，11月制造业pmi下滑至48%，下游低景气导致钢材需求整体仍偏弱，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.9%，降幅扩大1.5个百分点，钢企盈利空间被进一步挤压，钢铁行业承压运行。稳增长政策支撑基建与建筑业，对有色金属等商品价格带来提振。作为稳增长的重要发力点，基建投资不断加速，带动石油、有色金属等行业价格上涨，其中石油和天然气开采业价格环比上涨2.2%，有色金属冶炼和压延加工业价格环比上涨0.7%。另外，11月供需共同支撑水泥价格小幅上升。从供给端来看，步入11月中旬，北方采暖季来临，各地水泥企业也陆续迎来冬季错峰，行业供应缩减预期增强；从需求端来看，11月建筑业pmi为55.4%，维持在高景气区间，建筑用料需求旺盛，支撑水泥价格上升。我们预计2022年cpi中枢大约在1.9%-2.0%之间，距离3%有较大距离。而明年年初，通胀可能会有阶段性上行压力，但我们预计高点或不会突破3%。一是猪肉价格的同比增速高点或已过去。受2022年初猪肉价格低基数的影响，2023年初猪肉平均批发价格同比增幅可能仍在高位震荡，给通胀带来阶段性上行压力。但对于猪肉价格的走势，国家发改委新闻发言人孟玮于11月16日的新闻发布会上表示，今后一段时间生猪猪肉市场供应有保障，价格有望保持相对平稳态势，难以出现大幅上涨的情形。我们认为猪肉价格同比增速的高点或已过去，年初通胀或是温和上行。二是年初油价大幅上升的空间可能有限。欧美政策仍在收紧进程中，全球制造业pmi也已连续10个月下行，短期内难以走出收缩区间。明年海外经济有陷入衰退的风险，全球经济低迷或将从需求端导致油价上行动力不足，油价再度大幅上升的空间可能有限。三是短期内消费修复的回升可能不会太快。随着防疫政策不断改善，中国经济回暖预期升温，但是短期内消费回升速度可能不会太快。一是防疫政策调整初期，消费者仍持谨慎态度，接触性聚集性消费行业修复速度或受影响；二是消费者信心指数仍在低位徘徊，消费信心或需一段时间才能明显改善，成为短期内消费快速修复的一个制约因素。