题记：2022年11月13日晚，中国经济观察报告会第62期在承泽园和线上同步举行。本期报告会由北京大学国家发展研究院主办，北大国发院智库、传播中心协办，特邀北大国发院院长、国发院bimba商学院院长、南南学院执行院长、中国经济研究中心主任姚洋，北大国发院经济学教授卢锋，北大国发院经济学长聘副教授赵波一起探讨中国经济新征程与宏观经济新形势。本文根据北大国发院经济学长聘副教授赵波的演讲整理。
疫情以来，我们的总需求发生了巨大的变化。2022年以来，中国的经济增速相对于2021年有显著下降。就总需求的各组成部分来说，消费、投资、进出口三驾马车对于整个宏观经济的影响并不相同。
从2019年一季度到2022年四季度，全国新冠肺炎确诊病例经历了两波高峰：一波是早期的德尔塔病毒，一波是最近的奥密克戎病毒。
图中蓝线代表消费支出；红线代表资本形成总额，即投资；浅蓝色线代表进出口。这三条线分别代表着需求的三驾马车对gdp增长率的贡献。
消费波动显著大于收入波动
三条线当中，波动最大的是最终消费支出。为什么消费这么重要？除了消费下降是导致目前我国经济增速大幅下降的根本原因之外，还因为发展追求的是社会福利的优化，而社会福利很重要的度量就是居民消费。
居民消费收入比指的是消费除以可支配收入的比值。整个疫情期间，中国居民城乡平均消费除以平均可支配收入的比值不断变动。在疫情之前，这个比值大约为67.5%，即每100块钱，老百姓平均花出去67.5元。第一波德尔塔病毒席卷中国时，消费收入比有明显下降。消费收入比越低，居民储蓄率就上升。在第一波德尔塔病毒到来之后，短时间内居民储蓄率上升大约5个百分点。随着疫情好转，消费收入比不断上升，储蓄率有所回升。但随着奥密克戎病毒的流行，消费收入比“二次探底”，这也伴随着储蓄率再次轻微上升。
储蓄率在短期内大幅度变化意味着消费波动率的上升。下图呈现了疫情期间中国城乡居民实际消费和可支配收入的同比变化。在疫情期间，消费下降幅度要明显高于收入的下降幅度。而在疫情好转期间，消费的反弹幅度又要显著高于收入的反弹幅度。
通过构建季度居民真实消费和收入，并剔除趋势之后显示类似结论，对比2020第一季度前后数据，居民收入的风险上升67%（cf滤波，对数真实收入标准差从0.0144上升到0.024)，消费的风险上升了181% （cf滤波，对数真实消费标准差从0.0162上升到0.045)。
消费波动率增大的成因
究竟是什么原因造成消费波动率大幅上升？可能有四种解释：
第一，和居民收入的风险有关。由于就业、经营活动受限，居民收入在疫情期间出现大幅度变化，从而导致消费变化，这是传统的传导机制在起作用。
第二，和疫情防控政策有关。疫情防控在此期间限制了某类消费场景，造成居民消费大幅度变化。
第三，对于未来的预期改变。消费是长期的规划，如果居民对未来不确定性的预期上升，就会影响到当前的消费决策。
第四，资产价格的变化。资产价格本身会带来财富效应，从而改变居民的消费。与此同时，通过家庭的投资选择，消费也会通过需求端的改变来反作用于资产价格。
关于第一种解释
首先来看收入变化，如果把居民的可支配收入分为四类：工资性收入、经营性收入、财产性收入、转移性收入。在第一波疫情德尔塔病毒到来时，发生最大下降幅度的是经营性收入。受影响最多的人群是自我雇佣者、中小微企业主，其收入主要来自于经营性收入，其次是工资性收入，再次是财产性收入。
第二波奥密克戎病毒来临时，下降幅度最大的仍是经营性收入，其次是财产性收入，这段时间居民财产性收入的下降超过工资性收入的下降。
根据持久收入理论，对于每一单位的收入变化，消费者的边际调整小于1。如果我们认为收入下降是唯一造成消费下降的原因，那么现有经济学理论无法解释为什么消费的波动性要显著高于收入的波动性。
所以，这也是我们要从其他角度去探究的原因。
关于第二种解释
居民消费形式分为三种，分别是线上实物商品消费、线上服务品消费、线下消费。我们发现：线上实物消费在第一波和第二波疫情时有轻微下降，但波动性相对最小。受到疫情剧烈影响的是线上服务消费和线下消费。不难想象，一旦发生了疫情，局部封锁、人员静默等举措都会导致消费下降。
通过消费的分类也可以验证这一点。如果把消费按照食品、烟酒、衣着、居住、生活用品、交通、通讯、教育文化来划分，我们发现下降幅度最大的是教育文化、娱乐的消费，其次是交通和通信，因为疫情增加了人们流动的成本。
一个有意思的发现是，在奥密克戎这波疫情期间，食品烟酒的消费反而波动比较大，这是跟前面一波疫情不同。可能的原因是餐饮业在第二波疫情中受到的冲击更大。
从要素流动来看，疫情对客运和货运的影响不一样。下图是疫情期间中国的运输生产指数，橙色代表客运量，红色代表货运量。货运量在第一波疫情时有明显下降，但第二波疫情中影响却偏小，这与保生产和物流的政策有关。相比而言，客运量在第二波疫情中下降幅度同样非常大。限制外来人员流动的居家隔离、赋码、弹窗等政策极大的影响了人们正常的出行和流动。
今年5月份，北大国发院课题组专门对相关数据做过估算，以此来测量疫情对消费的冲击。当时，我们把疫情分成两类：一类是散发疫情，指五天内新增病例少于10例，属于相对破坏性较小的疫情：一类是爆发式疫情，指新增病例多于10例的情况。
研究分析后发现：散发疫情对线下人流量的影响大概为3.6%左右，爆发式疫情对线下人流量的影响却达到25%。就疫情对整体社会零售品总额的影响而言，爆发式疫情将会是散发式疫情的10倍左右，因为前者会伴随着更加严格的封控政策，所以当地消费会进一步下降。
关于第三种解释
第三种解释强调消费者信心变化的影响。
消费者信心指数反映了人们对于未来的预期和乐观程度。在第一波疫情时，消费者信心大约下降10%左右。但最让人吃惊的是，最近这一波疫情使得消费者信心下降近三分之一，几乎是断崖式下降。所以，在这波疫情中，消费者对于未来特别悲观。
根据央行对全国所有代表性城镇储户的抽样问卷调查显示了类似的结论，对于未来收入的信心再次下跌到2020年新冠首次爆发的水平。第一波新冠病毒传播期，大约有28%的人表示收入相对于以前下降。这一波，人们感受的收入下降概率再上升到了22%。
如果没有足够的信心，消费者就不敢去消费，会把更多的收入用于预防性的储蓄。这种情况下，政策对于消费的刺激也会很有限。
关于第四种解释
第四点是消费风险和资产价格之间的互为因果的关系。
第一、消费风险传导至资产价格。影响资产价格非常重要的指标是利率水平。不同期限结构的利率水平称为收益率曲线，对应着不同期限的国债收益率，通常期限越长，收益率越高。疫情期间债券利率，特别是短期债券利率不断下降。一种可能的解释是，疫情带来消费者的消费和收入风险不断上升，私人部门有避险的动机，对于无风险资产的偏好会加强，包括国债在内的低风险资产受到青睐。大家对于资产的需求上升会抬高债券的压力，从而压低利率水平，导致市场上利率持续降低。所以这与人们的资产选择有关。
第二、资产价格变化影响消费。可以观察消费与不同资产收益率的关系。疫情期间沪深300的收益率和居民的平均消费增长率呈现出高度正相关。对于这一现象可以从两个方面来看：一个是传统资产的财富效应，当股票价格下跌时，叠加疫情的不确定性，它可能会造成居民财富大幅度缩水，进而使得居民消费显著下降。
另一个原因是我刚才讲的第一点（消费风险对于资产价格的传导），当消费波动性增加，居民对风险的厌恶程度就会增加，这时候如果股票的收益率和消费增长率保持高度正向关系，居民就不希望持有这种资产，因为这会加剧消费的波动性。居民会增持无风险资产或低风险债券资产，减持股票，进一步打压当前股票的价格。
另外一种对中国居民非常重要的资产就是房地产。伴随着房地产的调控，家庭消费的增长和房价的增长率呈现一定正相关关系。房地产财富的下降对于居民消费的存在着一定的压制作用。从消费波动传导到房价的作用要比对于股票的影响小的多。
放眼长期，未来会怎么样？国债收益率曲线的斜率，比如十年期国债的收益率减去三个月国债收益率，对于未来的经济增长存在一定的预测效果。收益率曲线斜率的差值越大，意味着未来消费或者投资的需求增长会更快，经济越可能复苏。我国目前的收益率曲线预示着我国在中长期存在消费反弹的巨大潜力。
小结
以上基本数据研究表明：在疫情期间，中国居民的消费波动性显著大幅度增加。我们通常关心消费的绝对增速，因为这和经济增速呈正相关。但我在报告里想强调一点，消费的波动性和消费的增速一样重要，消费波动率过大时同样会带来社会福利的损失。消费风险的增加往往使居民对于避险资产的需求增加，从而进一步增加股票和房价等资产价格剧烈波动的风险。
政策建议：应该避免防疫政策过度，特别是地方政府、街道、社区的层层加码，真正落实《二十条》的防控精神。当务之急应该积极采取措施稳定消费，减少疫情防控对于消费的压制作用，这也将有助于明年、后年经济增长和资产价格的逐步稳定。
整理：文展春 | 编辑：王贤青、 白尧
赵波，北大国发院经济学副教授（长聘）、博士生导师。主要研究领域为定量宏观经济学、房地产经济学、劳动经济学。
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