核心观点
居民与企业贷款需求进一步分化。11月新增信贷同比少增600亿元，低于预期。分项上，居民贷款明显拖累，一是房价下行趋势下居民购房意愿低迷，二是疫情反弹和感染率上行，居民投资与消费意愿受到压制。企业中长贷在多项政策工具驱动下，延续回升趋势。前期落地的政策性发行性金融工具、新增专项债、各项再贷款等，正不断取得成效。其他分项上，企业短贷与票据融资均同比少增。
社融增速回落，企业和政府债融资拖累最大。11月社融增速降至10%，增幅下滑。分项上企业债融资同比少增幅度最大，主要受到去年高基数的影响。彼时房企面临流动性收缩压力，“三道红线”约束下开发贷款增速下行，房企发债融资力度加大。今年11月房企发债规模环比有所提升，但当月到期规模较大，导致净融资额明显下滑。其他分项上，政府债融资同比少增主要受发行节奏错位的影响，表外融资三项呈现为正向贡献，外币贷款受汇率影响表现为同比少增。
居民储蓄率高企，m2增速再创新高。11月m2增速上升0.6个百分点至12.4%，刷新年内新高，m1增速降至4.6%。分项上看，企业存款拖累、居民存款贡献存款增长的特征明显。其中企业存款同比少增与企业短贷、债券融资等增幅回落有关，派生存款相应减少。居民存款高增则直接反映了投资与消费倾向低迷之下，居民储蓄率高企的结果
企业部门引领新一轮宽信用。在前期2000亿保交楼专项借款、第二支箭支持民营企业债券融资、第三支箭支持房企股权融资等政策的支持下，房企融资有望迎来改善。从当前政策部署来看，企业部门是引领新一轮宽信用的先锋，相关政策仍有进一步加码的空间。关注本月中央经济工作会议定调，以及限购限贷等需求刺激政策、lpr下调等落地的可能性。
正文
一、居民与企业贷款需求进一步分化
新增信贷同比少增，低于市场预期。11月新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿元。今年以来，新增人民币贷款季末冲高、季初回落的季节性特征尤其明显，但季中表现不一。除了5月份之外，2、8、11月份的新增信贷均出现同比少增（参见图2）。
从分项上看：
1）居民房贷持续拖累。11月居民中长贷同比少增3718亿元，为最大拖累项。10月全国新房房价延续下行趋势，一线城市房价连续第2个月环比下跌。叠加当前正处于防疫政策调整的早期阶段，全国多个主要城市相继迎来感染高峰，对居民的购房意愿形成明显压制。反映到销售层面，当前商品房成交情况仍大幅不及往年同期水平。
居民短贷同比少增。同样受疫情反弹和感染率上行的影响，居民消费的复苏动能偏弱，11月居民短贷同比少增992亿元，为第二大拖累项。
2）多项政策工具驱动下，企业中长贷延续回升趋势。今年5月份以来，企业中长贷增速触底回升，8-11月新增企业中长贷连续4个月同比多增，增量合计超1.5万亿。企业中长贷回升是多项政策工具落地生效的结果，包括政策性开发性金融工具、新增专项债、设备更新改造再贷款等多项再贷款工具、监管部门鼓励加大制造业中长期贷款和房地产信贷投放等。
企业短贷同比少增651亿元，与疫情影响下企业经营活动受限、出口持续回落等因素相关。
3）票据融资同比少增56亿元。随着2022年接近尾声，全年信贷额度接近使用完毕，银行做多票据以填充信贷规模的意愿有所下降。
二、社融增速回落，企业和政府债融资拖累最大
社融增速回落，增幅下滑。11月新增社融规模1.99万亿元、同比少增6083亿元，社融存量增速10.0%，较上月下降0.3个百分点。分项上看：
1）高基数影响下，企业债融资同比少增3410亿元。2021年11月新增企业债融资4006亿元，基数较高。彼时房地产企业正面临流动性收缩的压力，“三道红线”新规约束下开发贷款增速下行，房企因此加大了发债融资力度。今年11月“第二支箭”落地支持房企融资，当月房企发债规模有所回升，但同时到期量较大，导致净融资额明显下滑。受去年高基数的影响，今年11月企业债融资同比少增幅度较大。
2）发行节奏错位下，政府债融资同比少增1638亿元。2021年下半年新增专项债提速发行，11月发行规模高达5761亿元。今年以来政府债发行节奏前置，新增专项债限额基本于上半年发行完毕，11月发行规模仅455亿元。受发行节奏错位的影响，今年11月政府债融资同比少增幅度较大。
3）表外融资呈现为正向贡献，合计同比少减2275亿元。其中新增委托贷款同比多减123亿元，基础设施投资基金中以委托贷款形式落地的部分基本投放完毕。新增信托贷款同比少减1825亿元、新增未贴现银票同比多增573亿元，主要由于去年处于资管新规过渡期内，金融机构持续压缩表外融资，从而基数较低。
其他分项上，新增外币贷款同比少增514亿元，与11月美元兑人民币汇率中枢仍位于7.18的低位有关，企业外汇兑付成本较高，从而外币贷款需求收缩。股票融资同比少增506亿元，社融口径下新增人民币贷款同比少增1621亿元。
三、居民储蓄率高企，m2增速再创新高
11月m2增速上升0.6个百分点至12.4%，刷新年内新高，m1增速下降1.2个百分点至4.6%。m2-m1增速剪刀差扩大，反映出实体经济的资金活跃度依然偏低。
分项上看，企业存款拖累、居民存款贡献存款增长的特征明显。11月企业存款同比少增7475亿元，与企业融资需求整体下滑有关。如前文所述，除企业中长贷以外，企业短贷、企业债融资等均同比少增，派生存款相应减少。与之相反，11月居民存款同比多增1.52万亿元，反映出居民投资与消费倾向仍受抑制，储蓄率高企。
其他分项上，非银存款同比多增6937亿元，财政存款同比少减3600亿元。
四、企业部门引领新一轮宽信用
从房地产开发资金来源的结构上看，企业、居民端的资金各占一半。企业端主要有开发贷款和自筹资金，截至2022年10月末，两项资金占比分别为11.8%、35.8%。其中自筹资金包括房企自有资金，以及企业通过发债、股权融资等募集的资金。居民端主要有个人按揭贷款、定金及预收款，截至2022年10月末，两项资金占比分别为16.1%、32.7%。
在已出台政策的支持下，房企融资有望率先迎来改善。当前已出台的地产纾困政策主要面向企业端，企业部门是引领新一轮宽信用的先锋。具体包括2000亿保交楼专项借款、第二支箭支持民营企业债券融资、第三支箭支持房企股权融资等。未来政策仍有加码空间，包括从居民端入手刺激需求，调整限购限贷政策等。关注本月中央经济工作会议定调，以及可能出现的lpr下调等。
风险因素：防疫政策调整早期感染率上升，国内政策推出不及预期，美欧经济衰退等。
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