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文/解运亮、王誓贤
导读
核心观点
11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落。随着疫情防控不断优化，疫情扰动可能逐步消除，消费有望于明年回稳。在15类商品中，除了中西药品类和粮油食品类零售额在11月是同比正增长外，其余13类商品都是负增长，且大部分商品的零售额降幅比10月更大，说明11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落，而不是受一两类商品销量下降拖累的非系统性回落。此外，11月线上消费增速和4月一样都大幅下滑，说明疫情严重的时候也会冲击线上消费和服务。展望未来，假设从今年12月到明年上半年均为防疫政策优化后的过渡期，从明年下半年起生产生活秩序恢复正常，那么明年全年社零增速有望达到8%左右。
基建和制造业投资热度不减，地产投资增速的拐点可能出现在明年一季度。今年专项债的发行规模远大于去年，项目开工率已达95%，与政策性金融工具及相应的银行配套贷款形成合力，今年全年基建投资增速可能在11.7%左右。制造业方面则有设备更新改造专项再贷款政策的助力，在1-11月制造业投资同比增长9.3%的基础上，我们预计今年全年的增速在9%左右。地产端随着“三支箭”、稳地产金融16条等政策落地见效，明年一季度地产投资有望触底企稳，考虑到基数一路走低，明年房地产投资降幅有望一路收窄，我们预计到明年年底有望回到-5%附近。今年整体的固投在内部分化和对冲之下，我们预计全年增速在5.1%附近。
地方政府专项债支持的项目领域和国家扩大内需战略下支持的项目领域重合度很高。近日中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，文件中有三条提到要“持续推进重点领域补短板投资”、“系统布局新型基础设施”和“推进以人为核心的新型城镇化”，其中涉及到的基建投资领域包括交通、能源、水利、物流、生态环保、民生、新基建和市政等，而这也是地方政府专项债券主要支持的几个领域。我们能及时跟踪专项债信息披露模板来跟进专项债的投向，能从定性到定量，高频还原地方政府对基建细分领域的支持。
今年四季度gdp增速可能只有1%左右，全年可能不会到3%，明年经济有望重回5%增速。我们从gdp生产法核算的思路出发，利用有关官方数据，将gdp从季频提高到月频，得到月度gdp指数。数据显示，10月增速为2.4%，11月增速仅为0.3%，考虑到12月仍处于防疫优化后的过渡期，我们预计四季度gdp增速可能只有1%左右，全年约为2.5%。考虑到消费可能在明年逐渐回暖，加上扩内需、稳地产等相关政策的推动，再加上防疫政策逐渐优化，以及今年经济的较低基数，明年经济有望重回5%左右的增速。
风险因素：疫情演变超预期、地产政策实际落地不到位
正文
11月经济数据呈现出探底下滑的景象。先看三驾马车，消费方面，当月社零同比增长-5.9%，前值为-0.5%，1-11月同比增长-0.1%，前值为0.6%；投资方面， 1-11月固投同比增长5.3%，前值为5.8%，其中房地产投资同比增长-9.8%，前值为-8.8%，制造业投资同比增长9.3%，前值为9.7%，基建投资同比增长11.7%，前值为11.4%；出口方面，当月同比增长-8.7%，前值为-0.3%。再看产业，当月工业增加值同比增长2.2%，前值为5.0%；当月服务业生产指数同比增长-1.9%，前值为0.1%。此外，11月城镇调查失业率也较10月上升了0.2个百分点，达到了5.7%，超过了2022年5.5%的政府预期目标。
可以看到，除了基建投资外的大部分指标在11月的表现都要差于10月，这与11月疫情更严重，对经济的冲击更大有关。而12月在防疫政策优化后，进入了一段适应期或称之为过渡期。在此时期内，居民出行的积极性并无明显提高，而是由于担心感染，自发减少外出，或是感染了病毒，在家养病，又或者康复了但惧怕再感染也不敢高频外出。在此过渡阶段，各项经济指标可能不会较11月有明显的向好表现。
近期在华山医院疫情防控工作会议上，张文宏医生指出整体度过这次疫情，可能需要3~6个月时间。12月12日张医生在“华山感染”公众号上发表文章，指出新冠疫情正在进入“最后一程”，并最终会向季节性流行病转变。对此，我们预计国内经济加快复苏可能从明年春季开始，到明年下半年可能基本得到恢复。
一、消费和服务业有望筑底回稳
11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落。今年疫情严重的月份，如4月、5月、10月、11月，消费和服务业都受到了较大的冲击，当月的同比增速出现明显回落。如4月份，社零同比下降11.1%，服务业生产指数同比下降6.1%，两项指标的降幅较3月份明显扩大。11月份的探底回落也是同理。从各类商品零售额看，也能说明11月消费的下行是疫情冲击下的系统性回落，而不是受一两类商品销量下降拖累的非系统性回落。如在15类商品中，除了中西药品类和粮油食品类零售额在11月是同比正增长外，其余13类商品都是负增长，且大部分商品的零售额降幅比10月更大了。
疫情严重的时候也会冲击线上消费和服务。今年网上商品和服务零售额在4月和11月这两个疫情最严重的月份出现了大幅回落。具体看，4月实物商品网上零售额同比增速从3月的2.7%降到了-1.0%，4月总的网上商品和服务零售额同比增速从3月的0.5%降到了-10.2%。继4月短期探底后，11月线上消费和服务再次探底，两项指标同比增速分别为3.9%和0.4%，而10月对应数值为22.1%和14.8%，降幅较大。其中11月网上商品和服务零售额同比几乎零增长的情况和当月天猫表示的“今年‘双11’稳中向好，交易规模与去年持平”是相吻合的。总体来看，虽然疫情也会冲击线上消费，但主要集中在疫情最严重的月份，在其他疫情多发的月份，如7-10月，线上消费仍然能保持较高的同比增速。
随着疫情防控不断优化，疫情扰动可能逐步消除，消费和服务业有望于明年回稳。今年疫情主要是爆发于二季度和四季度，形成了两个季节性的消费增速低谷。假设从今年12月到明年上半年均为防疫政策优化后的过渡期，下半年起生产生活秩序恢复正常，那么明年全年社零增速有望达到8%左右。节奏上，明年二季度和四季度可能是社零当季增速的两个高峰，对应今年的两个低基数时期。同理，明年二、四两个季度也可能是服务业生产指数的两个增速高峰。至于今年，在疫情等超预期因素的冲击下，全年社零增速可能难以实现正增长，我们预计全年增速约为-0.3%，服务业生产指数全年增速可能在0%附近。
二、基建和制造业投资热度不减
各项增量政策工具的落地助力基建和制造业投资保持高增速。据国家发改委网站12月16日消息，国家发展改革委新闻发言人就当前经济社会发展有关情况答记者问时指出，“截至11月底，两批共7399亿元金融工具支持的2700多个项目已全部开工建设；全年6400亿元中央预算内投资已全部下达完毕，项目开工率达近5年最高水平；今年已发行专项债券的项目开工率达95%，已使用的专项债券规模较去年同期大幅提升”。截至12月20日，今年新增专项债券包含结存限额的发行量已达到40377亿元，而去年全年新增专项债券发行额为35844亿元。专项债发行量增多的同时，开工率也有保障，再叠加政策性金融工具和相应的银行配套贷款，三者合力推动四季度基建投资依然保持两位数的高增速。在1-11月广义基建投资同比增长11.65%的基础上，我们预计今年全年的增速有望达到11.7%左右。制造业投资方面则有设备更新改造专项再贷款政策的助力，在1-11月制造业投资同比增长9.3%的基础上，我们预计今年全年的增速在9%左右。
专项债支持的项目领域和国家扩大内需战略下支持的项目领域重合度很高。近日中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，文件中有三条提到要“持续推进重点领域补短板投资”、“系统布局新型基础设施”和“推进以人为核心的新型城镇化”，其中涉及的基建投资领域包括交通、能源、水利、物流、生态环保、民生、新基建和市政，而这也是地方政府专项债券主要支持的几个领域。从结存限额的使用情况看，截至12月20日，有16.0%投向了交通，0.6%投向了能源、6.6%投向了农林水利，1.5%投向了冷链物流，2.9%投向了生态环保，18.4%投向了民生相关的社会事业，1.3%投向了新基建，36.7%投向了市政和产业园区，合计占比约84%。从定性到定量，我们及时更新的专项债使用结构能较好地还原地方政府对基建细分领域的支持。
固投内部分化的局面还在持续，地产投资增速的拐点可能出现在明年一季度。今年投资端总体上呈现基建和制造业投资强势，地产投资低迷下行的局面。截至11月，这一局面还在持续，尤其地产端的销售数据和投资数据继续探底下行。1-11月商品房销售面积和销售额同比下降23.3%和26.6%，降幅较1-10月分别扩大了1个和0.5个百分点。在1-11月地产投资同比下降9.8%的情况下，我们预计今年全年地产投资增速可能在-10%左右。后续随着地产“三支箭”、稳地产金融16条等政策落地见效，明年一季度地产投资有望触底企稳，考虑到今年的基数一路走低，明年房地产投资降幅有望一路收窄，到明年年底有望回到-5%附近。今年整体的固投在内部分化和对冲之下，我们预计全年增速在5.1%附近。
三、今年gdp增速可能不到3%
今年四季度gdp增速可能只有1%左右，全年可能不会到3%。我们从gdp生产法核算的思路出发，利用有关官方数据，将gdp从季频提高到月频，得到月度gdp指数。数据显示，10月增速为2.4%，11月增速仅为0.3%，考虑到12月仍处于防疫优化后的过渡期，我们预计四季度gdp增速可能只有1%左右，全年约为2.5%。
明年经济有望重回5%左右增速。基于前文的分析，考虑到消费可能在明年逐渐回暖，加上扩内需、稳地产等相关政策的推动，再加上防疫政策逐渐优化，以及今年经济的较低基数，明年经济有望重回5%左右的增速。节奏方面，结合一季度和三季度基数较高、二季度和四季度基数较低等因素，我们判断2023年二季度和四季度可能是两个增长高峰，gdp同比增速有望分别达到6%和7%，全年增速有望达到5.1%。也就是说，如果将2023年经济增长目标定为5%，大概率是可以实现的。
疫情演变超预期、地产政策实际落地不到位
报告发布时间：2022年12月16日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮s1500521040002，王誓贤
本文作者
解运亮，信达证券首席宏观分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。
王誓贤，信达证券宏观研究助理。澳大利亚国立大学经济学硕士，南开大学经济学学士。2022年2月加入信达证券研究开发中心，侧重于研究地方政府专项债券。
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