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2022-12-19 06:00
写点序吧
每次重要会议之后，卖方宏观分析师免不了要写点评。记得有一次我曾在朋友圈感慨说，我们不太可能写得过自媒体的。简单来说，就是不可能更好看。原因之一是因为合规约束，即表达尺度不同。当然，这一点在很大程度上也是合理的，否则流量化会把卖方研究越引越远。原因之二就是，卖方研究整体而言提供的应是一种关于未来“高均值、低方差”的理解。举个例子。比如年末看来年通胀，线索容易梳理，斜率并无根据，于是我们会有一些思维火花是“高方差”的，一种是通胀确定性地会走向峭壁，理由是一旦消费环境打开，高m2就是一条悬河；一种是别说通胀了，经济实际要担忧的是通缩，理由是一旦需求收缩，高库存就是一条鸿沟。我不是把上面两个结论当作反面，它们出现的可能性完全不能排除；但卖方报告却不能这么急于去定论，因为证据不足。在进一步的证据形成之前，研究要寻求一种正常概率思维下的均值方差解，这种模式会枯燥且结论缺乏煽动性。再比如美国加息，一种常见的倾向是“替美联储做决策”。美联储是错的，它没有考虑到哪些因素；实际上美国经济支撑不了2022年进入加息周期，美联储忽视了美国债务负担，它只是外强中干，虚张声势。同样，这个结论不排除有可能对，但研究报告，也不能这么来。脆弱证据下的单边推演会把研究结论推向豪赌。好看的文章是充满“脑洞感”的；但合理的卖方报告，应该是中性、内敛、多谋、慎断的。因为脑洞有时候会很对，有时候会很错。每年都会有事后来看非常天才的脑洞，但它是以幸存者偏见的方式、无规律地存在着。卖方研究提供的，实际上是一个低方差的思维坐标系。不同的买方投资者还会在这个坐标系的基础上，进一步叠加自己的象限判断，甚至是对某些环节的质疑和颠覆，这个是往往是融合了投资的私人经验性和决断力的。决断会放大弹性，那么坐标系的中性就相对来说更为关键。求证最好是如履薄冰，对结论小心翼翼、充满敬畏，把其中包含的前提假设、逻辑过程、数据测算说清楚。框架感、细节的技术性，以及立场中性。我越来越迷恋于这样一个标准。展望2023年，我们团队一如既往推出了年度展望系列。其中我包括的《走出谷底》，与陈嘉荔的《越过山丘》，吴棋滢的《再筑堤岸》，钟林楠的《重回旷野》，王丹的《又见星河》，贺骁束的《仍存暗流》，分别关于国内、海外、财政、货币、中观、通胀。它们在前期已经陆续出来，这里算是一个合集，留给有心的和喜欢我们的人。地图远不是最终的路径，但这不影响地图不可替代的价值。
简单来说，这篇报告主要是判断了中国经济的位置，分别基于政策视角、内生驱动视角、内外平衡视角、资产定价视角。
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这篇研究同样是关于“位置感”的，它希望说清楚欧美经济、海外通胀、美债收益率、美元、美股和非美资产各自已经走到哪个位置。
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这篇相当于搭建了一个经济增长、货币供应、微观融资、资产弹性之间的关联框架。以这个框架去观测2023年，很多问题会变得清晰。
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这篇的意义主要有三：第一，它说清了央地财政压力的背景下可用的财政资源，中性情况下有多少，需要“空中加油”又可以利用哪些；第二，它计算了在上述财政资源的假设下基建的增速；三，它对中期财税体制改革的方向做出了探讨。
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回溯2022年，会发现看上去并无章法的市场表现和分行业表现，其实背后都有着极为清晰的中观线索。展望2023年，供给约束和需求约束逐步打开是既定趋势，行业的受益结构又会怎样？本篇做出了探讨。
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这篇研究从中国为何能躲过这两年的全球高通胀入手，分析了中国价格环境的特殊性所在，并在此基础上进一步分析了2023年通胀会有哪些变化趋势。
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