摩根大通经济学家：明年，中国经济到底会怎么样？-尊龙体育官网

无论从宏观还是投资角度，今年都是压力较大的一年，从年初到现在，全球主要经济体的经济增长预测都是一路下调：去年年底国际货币基金组织做全球经济增长预测时，当时认为中美今年经济增长可以在5%以上，但今年十个月已经过了，如果不出意外，美国的经济增速在2%以下，中国在3%左右，与年初预期相比有较大的落差。

十月份在国际货币基金和世界银行年会期间，摩根大通组织了大规模的线下投资者会议，有两个现场调研问题的答案我非常深刻：

第一个，关于2023年的关键词，投资者提及最多的就是“recession”（衰退），包括美国、欧洲在内的全球经济衰退；

第二，关于2023年最看好的投资类资产，没有任何一类资产是大家普遍看好的。

这是我从业以来第一次遇到投资者对投资方向如此迷茫。我们需要静下心来分析全球宏观基本的问题，以及中国经济在2023年可能面临的问题、挑战和机遇，这是我今天要讨论的主题内容。

从2022到2023年，全球经济处于下行趋势当中，在此过程中全球经济的关键词包括，一是通胀，二是加息。

从2008年全球金融危机以后，全球货币政策极度宽松，这种情况是否会导致通胀压力的上行？这个问题讨论了十几年，但是在2020年之前一直没有出现明显的通胀。在2020年疫情爆发以后，多国出台了新一轮大规模的财政和刺激政策，通胀问题再一次被提到了桌面。由于之前的“狼来了”的故事，从美联储到市场在这个问题上出现了非常大的错判——美联储当时预测遭遇的是临时性的通胀，是由于供应链短缺、由于能源价格反弹和后疫情复苏所造成的局部性通胀压力。

情况在2021年下半年出现了非常明显的变化，大家可以看到左边的图，我们所面临的大环境，以全球而言，整个通胀水平是过去40年以来最高的：美国最新的cpi超过了8%，核心cpi也逾6%，这也是过去40年来的新高；欧洲也是类似的情况。

全球主要经济体里面只有少数例外的几个国家，比如说日本、中国目前并没有明显的通胀压力，但是大部分国家的通胀水平都处于过去40年以来的高位。

右边这个图是我们所编制的通胀预期调整指数，基本上，除了中国，从2021年年初到现在，市场对于各大经济体通胀的预期一路上调，但尽管如此，实际通胀水平仍高于已上调的通胀预期。在过去12个月里，通胀的超预期上升是非常突出的现象。

最初通胀更多是由能源价格上涨或者是局部产品供应链临时的短缺所推动的，比如2021年上半年，汽车芯片短缺导致了美国二手车价格暴涨，这是初期的故事。

但从2021年下半年开始，情况出现了明显的变化，美国的通胀出现了明显反弹，右图的蓝线已经明显偏离了2019年之前的趋势水平，去年下半年，主要是消费品的价格推高了2021年整体的美国通胀的上行。

今年以来，尤其是最近一两个季度，消费品价格通胀开始出现了明显的缓和，但取而代之的是服务业产品价格的上涨，尤其是跟旅游相关的，比如租车、机票、酒店等的价格在今年夏天以后也出现明显的反弹，而且走出了一个新的高位。

除此之外，我们也注意到了今年的另一个现象，在美国和欧洲通胀快速上升的同时，劳动力市场的紧缺。在失业率很低、劳动力整体供给不足的情况下，我们可以看到欧洲也好，美国也好，整个工资成本开始出现上升。

2021年美国工资平均上涨年化速度为2-3%，但最近两三个季度，美国工资成本上升的年化速度已经上升到6-7%，这是为什么美联储今年3月份第一次加息以来，对于通胀越来越担心。在高通胀的环境下，整体失业率又很低，央行唯一的选择就是加息，把通胀压下去。

美联储从最开始修正之前的误判，从去年年底开始考虑加息的问题，到今年3月份第一次加息以后，加息步伐是越来越快，远超原先的预期。年初的时候，很多人做预测，还在谈美国加息的终点在哪里？觉得可能是3%、3.5%。实际上，在过去9个月中，加息的时间点越来越提前，加息的速度也越来越高，加息的终点也比大家原先所预期的高不少。

根据美联储最新的fomc会议纪要来看，现在加息的终点仍然在4.75%，但鲍威尔也明确地讲，加息的终点可能会进一步上调，所以有可能会到5%，或者是5%以上。在加息加到终点之后，可能降息并不会像大家想的来得这么快，利率停留在高位的时间会比大家想得更加长。

欧洲其他国家也是一样，欧央行不仅加息远早于市场预期，而且可能在明年上半年就会结束这一轮的加息周期。

加息不仅发生在发达国家，也发生在许多新兴市场国家。而且从美联储加息以后，从其全球影响来看，2023年非常值得关注的一个问题，是在美联储加息所导致的全球金融环境收紧、美元升值情况下，哪些国家的外债压力会大增？有一些发展中国家，处于经常项目赤字、财政赤字的双赤字状态，很有可能在这一次全球金融条件收紧的情况下率先倒下。我们在未来一两年之内需要关注新兴市场在这一轮里面表现，各个国家可能表现会参差不齐。

总体来讲，随着加息速度的加快，金融条件的收紧，毫无疑问对于整个宏观经济会带来非常明显的压力，按照摩根大通最新的预测，今年全球的平均增速大概略低于3%，跟去年相比基本上砍了一半，明年的情况可能会更加糟糕，全球经济平均增速可能会进一步降到2%。

下一个问题是，欧洲和美国下一步会不会经济陷入衰退？

现在，欧元区经济陷入衰退是大概率事件，我们在上个月举行的投资者大会上，大家讨论的已经不是欧元区是不是会陷入经济衰退，而是欧元区经济衰退的程度到底有多深。是重度的衰退，还是中度或者是轻度的衰退？这是欧元区的情况。欧元区今年受俄乌冲突导致的能源价格飙升影响，德国的制造业尤其受到比较大的影响，这些方面都导致了欧元区经济表现，与年初相比出现了巨大的下行。

美国经济目前从方向上来讲是比较确定的，可能在未来的四到六个季度，随着美联储进一步加息，美国的经济增速会进一步放缓。

在一些重要的行业，比如房地产，随着这一轮加息，美国的30年房贷利率已经重新回到了7%，远远高于中国目前4%左右的房贷利率。最近美国的房地产市场，无论是从销售，还是从房地产投资，都出现了两位数的下行，这只是其中金融条件收紧的一个表现。

此外，在美国由于资产价格大幅调整，居民部门的财富缩水大概是5万亿到8万亿美元之间，财富效应也影响了居民部门的消费能力。另外，随着利率的上行，对于企业来讲，企业的利润会受到挤压，企业再投资的意愿可能也会出现下行。

总体来讲，美国经济在明年有可能是一个软着陆，也有可能是一个轻度的衰退，但是也有可能是重度的衰退。按照最近摩根大通董事长杰米·戴蒙的说法，他的判断，这三种可能性可能各占1/3。按照我们美国经济学家的预测，明年美国的经济增速可能持续下行，在明年四季度进入温和衰退。

最后我想强调一下上面这个图，这是我们理解2022年、2023年全球经济表现最重要的一张图。黑色的横轴的线，代表的是我们在2019年对全球各大经济体未来趋势增长水平的判断，并不是各个国家在2019年的gdp水平。我们以疫情前趋势增长作为一个基准的比较。一般而言，大家预期中国经济未来年均增速应该是平均5%以上，美国大概是1.75%，欧洲平均大概是1.5%，日本1%。

从图上，大家可以看到疫情爆发之后整个全球经济强弱的转换。首先在2020年，中国是在全球非常明显的先进先出，第一个受疫情的影响，但是也是第一个走出疫情的影响， 2020年四季度，中国的同比增速达到了6.5%，已经超过了2019年的增速。中国在2021年，从横轴之上又重新回到了横轴之下，2021年中国的宏观政策出现了非常明显的调整，由于先进先出，经济率先走出疫情的影响，中国在2021年，无论是财政政策，还是货币政策都出现了非常明显的紧缩，再加上2021年出现的一系列重要的产业政策调整，比如说“双碳”，房地产市场的调整，比如说互联网金融监管的收紧，教培产业政策的冲击，各种力量的作用之下，2021年中国经济出现了非常明显的下行，又重新回到了横轴之下。按照目前的判断，中国经济2023年仍然会在之前的趋势增长水平之下，而且2023年经济增速与横轴的距离其实还是会进一步加大，而不是缩小。

转向其他国家，2021年美国在中国之后，成为第二个重回疫情之前增长趋势的主要经济体。但今年从年初到现在，随着美国通胀的压力，美联储快速的加息后，美国的经济增速也是出现了非常明显的下行，与中国类似，今年年底或者是明年年初，美国的经济表现也是会重新回到横轴之下。

与中美两国的起伏相比，其他发展中国家和发达国家，虽然在2021年也出现了后疫情时代的复苏，但是一直远远没有回到2019年之前的经济增长轨道，即使在最好的时候，大概也还有两到三个百分点的差距。2023年，如果全球经济整个持续放缓，不出意外，几乎所有的经济体跟这个横轴的距离都会进一步拉大，所以，2023年是全球经济压力非常大的一年。

从好的方面来讲，2022年虽然央行加息，但是央行加息的大环境下，通胀的压力有望已过高点，我们看到最近无论是美国还是欧洲，大宗商品的价格已经出现了非常明显的下调，最近一两个季度，美国的消费品价格也已经过了顶峰，增速明显趋于放缓。最近主要是消费品的价格和工资成本的上升，推动美国通胀的压力。

按照目前的政策操作，通胀的压力应该说会逐步往下走，但在美国和欧洲，即使到2023年年底，通胀也很难很快回到2%左右的政策目标。所以，在未来的一两年，我们可能面临的一个窘境，经济条件迅速收紧，经济增速迅速下行，整个通胀往下走，但还没有达到中央银行所希望看到的水平。回到刚才强调的，美联储加息之后，这个利率可能会停留在高位一段时间，意味着欧美经济下行的压力可能不是未来两三个季度，而可能是未来1-2年。

这会带来另外一个问题，在利率整体走高的情况下，债务问题可能给全球金融体系带来新的风险。这里我只列了美国的债务水平，美国的整体债务在过去二三十年一直往上，尤其是在2008年之前，有一个非常明显的债务整体水平的上行，2020年疫情发生之后，美国的债务水平再次飙升。

同样的情况也出现在欧洲和其他很多的国家。以发达国家为例，目前整体的债务水平，也就是包括政府、居民和企业部门的债务加速恶化，整体的债务水平大概占到gdp接近3倍左右。以往这么高的债务水平在美国、欧洲、日本都不是问题，因为相应的利率水平非常低，这一轮加息之前，美国的十年息国债利率水平仅有一个多百分点，日本是负利率，十年期日本国债是-0.1到0.1%之间，还本付息压力是非常低的。

但是目前整个利率上行，美国的十年期国债已经破4%，这种情况下，未来如果要发新债会面临更高的成本。即使按照国债计算，美国最新的政府债务规模已经超过30万亿美元，超过gdp的100%，如果平均利率上升一个百分点，对应每年的还本付息要多付三千亿美元，这个对于财政的可持续性会带来巨大的影响。

短期来讲，欧美经济总体来讲会下行，但是出现大规模危机的可能性并不是很大。我们最近一篇报告提到整个经济会明显放缓，但是不至于出现2008年，或者是之前经济危机断崖式的下跌。但是从全球的金融体系来讲，整体利率上行的环境下，债务问题未来怎么演变，对于全球金融体系带来多大的影响，这个是我想给大家抛出的一个问题，未来是值得关注的。

以上是对于全球宏观的整体判断，接下来讲中国。中国从今年年初到现在，从经济增长的逻辑来讲，其实跟欧洲、美国有着非常类似的地方：从年初到现在，我们不断调整对经济增速的预期，从年初大家普遍认为要实现5%左右增速目标难度不大，但事实上，三季度3.9%的同比增速已超市场预期，目前看四季度，我们判断同比增速可能又会比三季度有所回落，全年估计在3%左右的增速，较年初的预测差距较大。

当然整体经济的下调从方向上来讲，中国跟欧洲、美国比较类似，但是如果仔细分析中国的经济下行原因，分析中国经济的各种特征，我们可以看到中国跟以美国为代表的发达国家，在今年的经济表现，无论是通胀，还是货币政策，还是同国内整体的经济状况，包括防疫政策，都出现了非常明显的偏离。我这里总结了2022年中国与全球的几个较为明显的非同步性。

首先是防疫政策，这个当然在我们评估2023年经济展望时也会有重要的影响。

从宏观面来看，中国并不像其他国家一样面临着高通胀的压力，实际上中国目前的通胀整体是处于过低的水平。

核心cpi是剔除食品价格和能源价格后，剩下主要是消费品、服务品的价格，中国的整体核心cpi通胀在疫情之后明显走低：2019年之前，中国核心cpi的通胀中枢在1.5-2之间，2020年短暂地出现了核心cpi的通缩，2021年之后由负转正，但是最近一段时间，这一数值一直低于1%，远远低于疫情之前的中枢水平。这一点跟全球其他国家是非常不同，中国是少数几个没有面临通胀压力的经济体之一。

为什么中国在通胀方面跟其他国家不一样？

中国在后疫情复苏之间的经济表现，或者是经济恢复的特征跟欧美是截然不同的，如果比较一下国内的供给和需求的恢复，在中国，非常明显是出口、投资或是工业增加值这些生产端的指标率先恢复，但是与如消费、服务业等需求相关的，恢复更加滞后，力度也更加温和，更加疲软。也就是说，中国内需不足非常明显。反过来，美国也好、欧洲也好，我们看到是需求率先复苏，但生产端的恢复是滞后的，也是相对不足的。

中国和美国做一个比较：美国的特色是需求太强，消费品的价格在去年下半年以来出现了非常明显的反弹，今年服务品的价格出现明显的反弹；中国整体是内需不足，反映到核心cpi通胀的压力是过低的通胀，这个是我们所面临的特有的现象。

具体分析背后的原因，与防疫和疫情后经济刺激政策的差异有非常明显的关系：

• 首先2020年以后，无论是中国、美国，还是欧洲，我们看到都是一波一波的疫情，每次疫情之后涉及到经济生活的重新正常化，在中国，我们可以看到非常明显的优先次序，每一轮之后都是先保证复工复产，保证交通、出口先正常化，但是对于人群的社交管控，在中国总是持续的时间会更长，尤其是跨省跨区出行的限制，一般要等到复工复产完全正常之后才开始恢复。但是在欧美，调整顺序是相反的，人群的活动限制往往是率先取消的，反而是一些企业，一些雇主出于公共卫生的原因，会更长时间维持一些防疫的措施。

• 另外一方面，也是更加重要的原因，疫情之后，各国推出了大规模刺激政策，中国跟欧美相比，有一个重要的不同，就是我们的刺激政策主要的着力点是在保市场主体，是针对企业的纾困政策，尤其是大规模的降税减费。其次，中国在疫情之后出台的主要刺激政策是政府主导的基建投资，除了个别城市有小规模消费券的刺激政策，针对家庭部门的纾困政策几乎为零，而其他国家过去几年直接针对家庭部门发放现金、消费券和失业救济补贴等，居民在疫情之后整体收入不仅没有下降，反而是上升的，因此在疫情之后的消费复苏中起到了非常关键的作用。这种政策差别也导致了中国通胀压力过低，但是美国面临非常高的通胀。

这也导致了第三点不同步性，从货币政策来讲，人民银行是目前少数不仅没有加息，而且是在降息的主要央行，今年年初1月份和8月份，央行分别降息10个基点。考虑到国内面临的问题是通胀过低，经济增长明显低于潜在增长水平，产出缺口现在是非常明显的负缺口，就业市场上面临的是失业率走高的压力，因此降息是一个非常自然的选择。

鉴于低通胀、内需不足、经济复苏相对比较弱这些情况在2023年仍然会持续，我们判断2023年，央行会进一步持续降息。

欧美今年经济下行的两个最主要原因：一个是高通胀情况下，央行快速加息，导致金融条件迅速收紧，带来了经济下行的压力；另外，对于欧洲而言，乌克兰战争发生以后，对于欧洲的经济也产生了巨大的影响，影响了全球供应链的转变。这是全球来讲，今年经济下行两个最主要的原因。

从中国来讲，这两方面对中国都有影响，但是影响程度较低，中国从年初到现在，经济超预期下行，我们都知道背后的原因是由于疫情的反复，在当前防疫政策的情况下，防疫成本越来越高，导致经济活动短期停摆，受到重大影响，尤其在三四月份期间体现得非常明显。8月份以后，我们看到了新一波疫情，经济目前仍然面临着疫情所带来的巨大不确定性，这是今年中国经济表现不及预期的最主要的原因。

明年中国经济到底会怎么样？

我们现在一个基本判断，整体来讲，情况预计会好于今年，增长的预期会比今年要好，但如果预期明年经济回到潜在经济增长水平，比如说5-5.5%，这个难度仍然是非常大的，我们整体的预测是4%左右。

如果从三架马车角度分析，今年3%的增速中，在三架马车里面，消费、投资、进出口大概各占贡献了各一个百分点左右，这是我们对于今年的基本判断。明年，如果跟今年做一个对比，全球经济增长明显放缓的情况下，如果不出意外，全球的最终需求会明显走弱，这给中国带来的巨大影响，因为在过去两年，在强劲出口的支持下，进出口对经济增长的贡献率很高，2021年为1.7个百分点，今年接近1个百分点，这个在明年可能很难持续，我们预测明年出口对增长的贡献大概会回到零，与2015-2019年平均水平相当。

回到内循环，到底内需能够有多强的反弹？

由于政策的支持，今年整个制造业和基建表现都非常亮丽，这部分投资的增速大概都在10%，今年表现较差的再看房地产投资，最近几个月都是两位数的下跌。所以，我们判断今年整体投资对gdp的贡献率大概是略超一个百分点。明年整体投资对gdp的贡献率，我们现在预估的大概是1.5个点左右，其实这个逻辑并不是我们认为明年制造业或基建会比今年的增速更高，明年制造业和基建投资的增速可能会比今年略微放缓，但是明年的改善主要来自于房地产投资，今年在大幅下跌的情况下，明年下跌的幅度会有明显的收窄，房地产下跌对于投资，或者说对于整个经济的负贡献，明年预计会比今年要小，这就是为什么投资领域，明年的贡献率料整体会比今年要高。

最后，明年经济能恢复到什么程度，我们认为最核心的一点还是消费，消费是不是能够复苏到疫情之前，也就是在2019年之前平均接近四个百分点的贡献率。如果明年仍然受疫情的影响，居民的收入和就业的预期仍然维持在低位，明年的消费虽然比今年有所复苏，但是很有可能是比较弱的复苏，明年来自消费的贡献率并不会马上回到2019年之前的水平，这就是我们对于明年整体的基本判断。

就2023年来说，我这里讲下明年中国经济会好于预期、还是会面临进一步下行风险的四个因素：

从今年来讲，疫情的反复造成对经济活动的干扰之后，4月份、8月份，今年两会之后，连续两轮出台了新的财政刺激政策，今年实际上在预算之内所采取的财政刺激政策，实际上已经跟2020年相当。

从广义的财政赤字来讲，我们在预算之外，特别是地方政府的土地出让收入和地方政府融资平台的融资能力上，跟2020年相比有巨大的差距。按照我们的解读，如果跟2020年相比，在预算之内，通过财政赤字，通过地方政府的专项债支持，包括通过一些政策性银行的准财政的措施，这个力度跟2020年基本上相当。但是如果算上预算之外的土地出让金的净收入，地方政府融资平台的表外融资，把这个整体加起来，今年广义的财政赤字扩张仍然要弱于2021年。

但是按照我们的计算，今年的财政刺激比去年增加了大概三个百分点左右，对今年的稳增长起到了非常关键的作用。明年的财政政策是不是有足够的能力去延续刺激政策，保证明年稳增长呢？按照我们的估算，明年的财政政策可能会心有余而力不足。

尽管年底仍然会看到积极的财政政策，但是明年的实操中，很可能会看到实际广义财政的支持力度比今年要弱。今年的财政刺激里面，运用大量非常规的前后腾挪，像去年，包括前几年累计下来的财政的资源，尤其是去年四季度发行的专项债，一万多亿，在去年并没有使用，挪到今年来使用，包括2023年中央往地方财政的转移，这些前后的腾挪，在今年的财政刺激政策里面起到非常重要的作用。但是这个在2023年是非常难复制的，所以在预算之内，如果明年没有了前后腾挪的空间，整体财政刺激力度肯定会不及今年。

另外一块，如果我们考虑到预算之外，就是土地出让金的收入和地方政府融资平台，按照目前房地产市场的走势，对于地方政府隐性债务的防控，明年也很难期待有很大的空间。从这个角度来讲，明年大概率我们认为财政刺激力度会不及今年，与今年有非常大的不同。

在财政整体能力受限的情况下，明年的财政政策在操作上，会不会有一些改进，或者是改变？回顾过去一两年中国的财政刺激政策，有一个非常值得改善的空间就是针对家庭部门直接的纾困政策，2023年对家庭部门能不能有更直接的财政支持，这是非常值得关注的点。

如果现在对于今年的财政政策做一个复盘，那么从4月份以后对于基建的支持，对基建提升的拉动是非常明显的；但今年大规模的降税减费对今年的经济起到多大的支持作用，要打一个问号，尤其是今年整体企业利润下滑，企业投资意愿低迷的情况下，大规模降费、退税，资金大量停留在企业部门，并没有拉动像以往一样新的投资。

也就是说，在降税减费这一点上，在目前的环境下，财政的乘数效应受到明显的制约。反而针对家庭部门的直接纾困政策，对于最终的需求端的刺激政策，可能会起到更好的效应。尤其当前所面临的仍然是内需不足的大环境，在过去的两年，国内的过度供应很大程度上是被强劲的外需所吸收了。到2023年，如果外需走弱，内需仍然疲软的话，目前国内整个供需不平衡的问题就会反映得更加突出。

基于这几点理由，明年能不能在财政政策的操作上有一个改进和变化，尤其是增加对家庭部门的直接纾困政策来刺激消费，这是我们期待的一个重点。

市场很关注中国在未来如何退出动态清零政策，怎样在防疫的同时尽量减少对经济活动的冲击？动态清零政策最关注的是把感染病例尽量控制在最低水平，但是在共存的状态下，实际上将不再那么重视每日的新增病例数，更加关注的是的整体重症率和死亡率，保证医疗资源不被挤兑，这两者是未来防疫政策转变后我们需要关注的重点。

无论是哪种情况，要走出疫情对于宏观经济带来的影响，可以说在2023年仍然面临着较大的不确定性。

这一轮的下行跟以往不太一样，不仅是周期性，而且是结构性，结构性可能会经历长期调整。如果按照传统的房地产指标，无论是新房的销售，新房的开工，房地产的投资，增速都出现了两位数的下行，下行的幅度是中国房地产市场发展以来的历史低位。

左边这个图，橙色这条线是我们编制的整个房地产市场整体指数，这个指数很明显已经低于上一轮的低点，也就是在2014年、2015年房地产市场的低点，已经创了历史的新低。而且从房地产政策的调整来讲，虽然从去年年底以来，房地产政策出现了一系列的微调，但是这个微调没有像以往调整之后，导致房地产活动的底部反转，从最近一段时间来看，房地产整体下跌的趋势并没有明显转变。

当然从短期来讲，目前房地产政策调整和跟以往有很大的不同，因为从2017年中央谈“房住不炒”以后，房地产政策的底层逻辑已经出现了非常明显的变化，包括在这一轮尽管房地产对于经济带来了非常明显的下行压力，但是非常明确的是房地产不再作为一个逆周期调整的工具。所以我们看到，在这一轮政策的调整里面，与2015年相比，可以看到调整的政策反转力度远不及2015年。

一是2015年几乎所有的城市，除了四个一线城市之外，都全面取消了限购政策，但是这一轮我们可以看到，尽管地方政府也是想刺激房地产的需求，但是只是放松了对于限购政策的各种限制，但是并没有全面取消。

二是从中央层面，在2015年，除了降低房贷利率之外，对于首付比例，对于房地产交易税费的负担，营业税、印花税，各种税率也都开始明显下调。但是这一轮除了在房贷利率上有很大的动作，其他方面基本上没有任何动作。

三是在2015年，政府，以央行psl作为标志的政策支持，出台了大规模的货币化棚改，在当时快速推高了市场上房地产的需求，尤其是加快了三四线城市房地产的去库存，导致2015年、2016年房地产市场快速反弹。这一轮在棚改货币化、保障房、公租房领域并没有太大的动作。

短期来看，房地产市场较难快速走出谷底，跟房地产政策调整的力度不足有较大的关系。今年的房地产政策主要还是寄希望于购房需求能够快速反弹，因此大量精力集中在降低房贷利率，放松地方的各种管制，比如说购房的限制，中央到地方集中力量保交房。但忽略了针对房地产开发商方面的流动性支持措施，尤其是民营房地产开发商的融资难问题，他们所面临的流动性压力，今年并没有出台非常有力的措施，来缓解行业的融资压力。最近推出的房地产金融16条，在这方面是个非常积极的调整和变化。

今年年初迄今，房地产开发商的流动性问题由一些负债率较高、经营风险较大的房企渐渐往经营风险较稳健、负债率较低的民营开发商蔓延，而且流动性风险慢慢演化成信用风险，这跟今年房地产政策中的不足有较大关系。从短期来讲，房地产政策的调整还有更多的空间，如果在这方面做一些修正的话，市场有望在经历了今年颓势后，明年能够在低位回稳，为明年的稳增长提供支持。

贸易摩擦开始后，战略竞争关系成为中美之间的一个主流方向。而自拜登政府上台，争议的焦点从贸易转向科技领域，需要时刻警惕中美的科技脱钩风险。

从未来的投资而言，对应的新发展理念，在中国经济整体在压力下继续前进的过程当中，各个行业的表现会出现很大的分化。

以今年为例，可以看到整个表现得比较好的，是对应着中国经济结构转型，比如说我们刚才讲在投资领域，今年的制造业投资，尤其是高新科技投资，包括基建投资，基建投资里面，特别是对应着未来数字化经济新基建投资，它的投资增速明显要更高，但与如房地产等老基建相关的经济增速表现相对会比较差。

从具体的行业，比如今年对应着绿色转型，像新能源汽车表现非常火爆，不仅在产量上、销售上比去年翻了一番多，而且今年的新能源汽车开始进入国际市场，这在几年之前是非常难以想象的。

反过来，传统的房地产、钢铁、水泥行业，主要指标是相对表现负增长。

在未来，在中国整个经济转型的大环境之下，抓住未来经济结构转型更加有发展空间、尤其是民营经济中更有发展空间的行业，可能是未来更值得投资的一个方向，同时尽量规避在经济结构转型中受到政策基本面影响、整体处于下行阶段的行业。

本文为作者在sifl20年20人的演讲整理稿‍，作者为摩根大通董事总经理、中国首席经济学家兼大中华区经济研究主管。文章原标题为“全球经济下行中的中国经济”。本文不代表长江商学院立场。