风险定价 | 不稳定时间：春节期间全球市场风险状态（天风宏观宋雪涛）-尊龙体育官网

2月第2周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——稳增长仍待开工发令枪，指数技术上具备企稳条件

债券——利率债交易拥挤度上升较快

商品——地缘冲突叠加美国寒潮来袭，油价站上90美金

汇率——中美利差继续收窄，人民币贬值压力进一步上升

海外——欧央行转鹰，非农就业和薪资均超预期，发达国家债券利率整体上行

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：稳增长仍待开工发令枪，指数技术上具备企稳条件

1月中采制造业pmi录得50.1，较前值下降0.2；非制造业pmi51.1，较前值下降1.6。制造业生产指数回落0.5至50.9，仍处在荣枯线上方；但新订单在荣枯线下方继续下行0.4至49.3，从数据来看，需求疲软仍是经济的核心矛盾。1月建筑业pmi继续回落0.9至55.4。春节假期叠加冬奥开幕，基建地产开工后延。基建方面，2021年财政资金结余较多叠加专项债额度提前下放，财政政策资金弹药充足，今年政策前置的态度也较为明确，稳增长静待开工的发令枪响。地产方面，1月土地拍卖和销售数据仍未见好转，地产复苏存在堵点，“四限”政策与预售资金监管的适度放松可能才是好转的路标。

春节前最后1周，wind全a下跌了5.01%，日均成交额为8429亿元，已经达到去年以来缩量止跌企稳的阈值9000亿元的水平，技术上已经具备企稳的条件。春节前最后1周，成长板块继续下跌4.77%，月初以来已累计下跌12.21%。成长股短期拥挤度已经降至低位（16%分位），处于超卖区间内，但不极端。

春节前最后1周，a股市场表现萎靡，消费、周期、成长和金融分别收跌5.96%、4.89%、4.77%和4.33%。金融股的短期拥挤度与上周基本持平（49%分位）；周期股的短期拥挤度进一步下降（28%分位）；消费股的短期拥挤度从上周的中位数附近（42%分位）回落至历史较低水平（23%分位）；成长股拥挤度已经来到历史低位（16%分位）。拥挤度从高到低的排序是：金融>周期>消费>成长。

市值因子方面表现区分度不大，大盘股（上证50和沪深300）分别收跌5.12%、4.51%，中盘股（中证500）回调5.68%（见图1）。大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度进一步向低位靠近（25%和22%分位），中盘股（中证500）的短期拥挤度继续下降，目前来到25%分位的较低位置。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：中证500≈上证50>沪深300。

以沪深300作为基准的a股情绪指数，由年初的90%分位回落至中位数附近（53%分位），大盘蓝筹的情绪持续降温。衍生品市场投资者的乐观情绪也有所降温，中证500基差维持在历史高位，但沪深300和上证50基差已跌至93%和82%分位。

wind全a估值水平维持【中性偏便宜】（见图2）。上证50与沪深300处在【中性偏便宜】区间，中证500的估值维持【便宜】。金融的估值维持【很便宜】（88%分位），周期估值【便宜】（79%分位），成长估值【较便宜】（75%分位），消费估值【中性】（49%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。

春节前最后1周，北向资金周度净流出260.71亿，北向交易情绪低迷，招商银行、五粮液、阳光电源净流入规模靠前。南向资金净流入96.50亿港币，已连续16个交易日净流入，情绪较为火热。恒生指数的风险溢价小幅回落，性价比中性偏高。

2、债券：利率债交易拥挤度上升较快

春节前最后1周，央行公开市场操作净投放4000亿，资金面保持平稳。流动性溢价小幅回落至17%分位，维持【宽松】水平。中长期流动性预期维持在25%分位，市场对未来流动性环境的进一步宽松的预期较强。

春节前最后1周，期限价差持续回升至73%分位，久期策略性价比重新来到了较高的水平。信用溢价与上周基本持平（56%分位），内部分化继续，中低评级信用债估值中性偏便宜（风险溢价维持64%分位），高评级信用债估值偏贵（风险溢价降至29%分位）。

春节前最后1周，债券市场的情绪中性偏乐观。利率债短期拥挤度持续回升近一个月，已来到较拥挤位置（78%分位）。可转债交易情绪持续降温，中证转债指数的短期交易拥挤度回落至中性水平（47%分位），转债交易过热的状态有所缓解。信用债的短期拥挤度提升明显，目前已到中位数上方（58%分位）。

3、商品：地缘冲突叠加美国寒潮来袭，油价站上90美金

春节前最后1周，工业品价格多数上涨，螺纹钢、热轧卷板价格分别收涨2.50%、2.55%；有色金属价格窄幅震荡，铝、锌环比上涨2.43%、0.32%，铜环比下跌1.40%；焦煤、焦炭价格收涨3.39%、6.62%。

2月第1周，lme铜环比上涨3.87%，收于9875美元/吨。comex铜的非商业持仓拥挤度维持在中位数上方（57%分位），市场情绪中性偏乐观。

2月第1周，全球新冠周度新增确诊人数连续两周下降。虽然英德周度确诊人数走高，再创纪录；但美法等国周度新增确诊人数下降较快。目前看来，在病毒不出现新的变异的前提下，我们预计第四波疫情高峰应该会在短期内结束。

受美国寒冷的天气叠加全球主要产油国持续的政治动荡导致供应中断的影响，油价创下七年新高，周线连续第七周上涨，布伦特油价上涨4.52%，录得92.52美元/桶。供给方面，opec 会议维持增产计划不变，但是opec 最近几个月的产量报告显示，其大多数成员国无法生产到协定的石油产量。

从2月2日开始，冬季风暴将给美国中西部和南部地区带来冰雪和严寒天气威胁，市场担忧降雪和积冰可能给得克萨斯州的原油产量带来压制。1月最后1周，美国原油产能利用率小幅下降，产量较上周减产10万桶（1150万桶/天），原油库存（不含战略储备）持续回落。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度跃升至8%左右，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期加强。

春节前最后1周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。

4、汇率：中美利差进入敏感区间，人民币贬值压力进一步上升

2月第1周，美债实际利率仍处于上行通道，上涨18bp，录得-0.48%，与20年6月的高点持平；伦敦现货金价震荡上行0.91%，收于1807.47美元。随着欧央行和英格兰银行纷纷转鹰，美元指数2月第1周下跌1.80%，录得95.47。

春节前最后1周美元兑人民币（在岸）收涨0.34%报6.3610。人民币的短期交易拥挤度回升至中位数上方（54%分位），情绪中性偏高。美债利率的快速上升使得中美利差继续收窄，人民币性价比已经跌至中低位置（27%分位）。

根据经验，中美2y国债利差处于100bps以下或200bps以上时，人民币币值与利差相关性更大，当前2y利差已经降至100bp左右，后续若利差继续收窄，人民币贬值的压力将进一步加大。净流入中国市场（股票和债券）的境外资金量维持在中高水平，金融市场资金流向对人民币币值的影响中性偏利好。

5、海外：欧央行转鹰，非农就业和薪资均超预期，发达国家债券利率整体上行

春节期间，英国央行连续加息，欧央行的货币政策态度转鹰。2月3日英格兰银行议息会议上宣布加息25个基点至0.5%（加息投票结果为5-4，有4名成员倾向于一次性利率提高50bp至0.75%），并开启被动缩表和出售公司债计划。欧央行在通胀意外走高，四季度经济增速受疫情拖累下滑的背景下，维持三大关键利率不变，但将从2季度开始taper，欧洲主要国家利率上行。

美国方面，美联储的“鹰派”态度先是有所回转，但1月非农数据超预期让市场的神经再次紧绷。1月31日，鹰派的亚特兰大联储主席博斯蒂克修正了之前三月应该加息50bp的表述，同时有多名联储官员表示支持3月加息25bp。2月2日，adp就业数据大幅不及预期，一定程度上缓解市场对联储收紧加快的担忧。

2月4日，1月美国非农就业数据好于预期，新增非农就业人数46.7万人，前值由19.9万人上修至51万人。由于疫情以来就业数据不断回改和疫情的短期冲击，新增非农就业的重要性降低，更影响货币政策的是劳动参与率回升和时薪环比增速，两者在1月均再次走陡。

联储态度将继续保持鹰派，转鸽的条件暂不具备（虽然我们预测最终会转向鸽派叙事）。2季度来自就业缺口和供应链紊乱的通胀压力将减轻，cpi出现高斜率回落，届时加息预期会逐渐向现实靠拢，过度的加息预期会有修正。（详见）

2月第1周，美债10年期实际利率推动名义利率上行15bp至1.93%，美债期限溢价跌至30%分位，10年期盈亏平衡通胀预期（bei）周内下行3bp至2.41%，10年期实际利率上行18bp，录得-0.48%。美元流动性溢价升至39%分位，流动性环境中性偏宽松，信用溢价回升明显（21%分位）。

美股年报季略显曲折，纳斯达克科技巨头们的业绩良莠不齐，年初至今市场波动居高不下。但总体来看美股的年报业绩仍然具有一定韧性，在消化完联储“过度鹰派”的货币政策预期之后有望逐渐筑底企稳。

2月第1周，标普500、道琼斯工业和纳斯达克指数止跌回弹，均录得涨幅。标普500和道琼斯的风险溢价小幅回升，目前都处在中低位置（31%和16%分位），估值较贵；纳斯达克的风险溢价维持在中性的位置，自去年三季度开始美股的盈利增幅持续高于股价涨幅，估值持续处在下降的通道中。与历史相比，纳斯达克的静态估值并不昂贵（见图3）。

风险提示

风险提示：omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧