作者舒泰峰系重阳投资合伙人、中国人民大学重阳金融研究院客座研究员，本文刊于2022年5月1日“重阳投资”微信公众号。
今年的股东大会，92岁的巴菲特和98的芒格让我们再一次领略到了价值投资的魅力。笔者一直想用一个中国式的词汇来形容巴菲特和芒格的投资哲学，最近找到一个词，那就是“先胜后战”。这句话源自于《孙子兵法-军形第四篇》，原文是“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，意思是说“胜利的军队总是先制造胜利的态势然后向敌方挑战，失败的军队先同敌方交战然后企求在作战中得到侥幸的胜利”。
我们可以结合今年的巴菲特股东大会和这几年巴菲特的一些投资操作来详细做个剖析。
以下，祝开卷有得。
今年的股东大会，92岁的巴菲特和98的芒格让我们再一次领略到了价值投资的魅力。笔者一直想用一个中国式的词汇来形容巴菲特和芒格的投资哲学，最近找到一个词，那就是“先胜后战”。这句话源自于《孙子兵法-军形第四篇》，原文是“胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜”，意思是说“胜利的军队总是先制造胜利的态势然后向敌方挑战，失败的军队先同敌方交战然后企求在作战中得到侥幸的胜利”。
我们可以结合今年的巴菲特股东大会和这几年巴菲特的一些投资操作来详细做个剖析。
视频来源：第一财经
先胜后战的第一点体现是始终买好公司。无论是之前重仓的苹果，还是今年买入的西方石油、保险公司alleghany、还是惠普，它们都具有管理层优秀，商业模式成熟，经营十分稳健的特点。
先胜后战的第二点体现在买的便宜。
巴菲特近期大举买入的西方石油（occidental petroleum），其基于2022年盈利预期的前瞻市盈率不到10倍。同样是近期收购的保险公司alleghany，收购价格相当于1.25倍市净率、12倍前瞻市盈率。另一家今年买入的惠普公司7倍左右的（动态）市盈率和0.7倍的市销率。这意味着，惠普最近的估值水平较其五年平均值折价大约16.5%。即便是伯克希尔最受关注的持仓——苹果公司，其买入时的市盈率也控制在15-19倍。
先胜后战的第三点体现在逆向选择，人弃我取。
巴菲特在过去几年其实很少出手，显得非常佛系，一个重要原因是他认为在空前的货币宽松条件下股市太热了。但是随着今年以来市场的大幅调整，他却频频出手了，这背后正是他屡试不爽的逆向选择思维。
其实购买苹果的时机也是这样。他不是在大家都看好苹果的时候而是在大家都不看好的时候大笔入手苹果。
这就带出先胜后战的第四个特点，也就是以慢制快。近年来苹果公司为巴菲特贡献了1000多亿美元的最大投资收益。在乔布斯时期，苹果以其炫目的创新能力成为全球科技界最璀璨的明星。但我们看到巴菲特迟迟没有投资苹果公司，直到2013年芒格还说过，全世界都羡慕苹果的成就，但也没有比苹果更不符合伯克希尔想投资的企业标准的。他说，“我们真的非常讨厌必须要创造出全新的、创新的科技，还需要一个接一个不间断。在这一点上我们完全做不到苹果这样。所以我们也不会去试图进入苹果。”
没想到三年之后的2016年，巴菲特开始大举买入苹果。此时乔布斯已经去世5年，苹果被批评为创意枯竭，当年第二季度财报显示，公司业绩13年来首次下滑，营收下降13%，净利下滑22%，消息一出苹果股价重挫6%。2016全年苹果年营收为2170亿美元，比前一年下滑9%。但是就在市场普遍唱衰苹果之际，巴菲特却开始买入了。
为什么在苹果盛宴貌似要结束了巴菲特才姗姗来迟，因为他看到的是另外一个科技股之外的苹果，他不是按照科技股而是按照消费股的逻辑去买的。在巴菲特看来，他并不关心这一季度或者一年的收入，关键在于成千上百万的用户已经离不开苹果，这是不争的事实，苹果公司拥有数以亿计有购买力的用户，他们可以用手机来交易、学习甚至做些其它的事情，这俨然成了他们的生活习惯。另外，巴菲特和芒格对蒂姆·库克的管理能力都大加赞赏，甚至不惜称赞他是“伟大的管理者”。一旦用消费股的逻辑看苹果，选择的标准就不一样了，所以巴菲特不需要苹果产品继续具有颠覆性，只需要它能够持续的创新，持续的盈利就好了。苹果这几年盈利的大幅增长无疑印证了巴菲特的判断，也让巴菲特赚的盆满钵满。
这次买惠普也是这样。惠普曾经辉煌一时，在上个世纪是个人电脑的领军科技公司之一，但此后由于转型不及时而一路下滑，成了无人问津的落寞贵族。其实，在惠普首席执行官恩里克·洛雷斯的领导下，惠普一直运转良好，并且运营状况持续好转。
惠普有非常充沛的自由现金流。过去五年中，公司每年创造近40亿美元的自由现金流。而有分析师认为，惠普还可能将每年自由现金流规模提高到至少45亿美元。与此同时，惠普有着可靠的盈利能力。公司2021财年的净利润率超过10%，较2019和2020财年提高了一倍。
最关键的，惠普公司在回报股东方面一直十分慷慨。公司一直通过回购的方式将现金流回馈给股东。过去24个月，公司回购了26%的股份，并承诺当前财年回购至少价值40亿美元的股份。派息方面，其相对稳定的年度股息收益率约为2.6%。
此外，惠普公司拥有经验丰富的管理层。公司总裁兼ceo恩里克·洛雷斯（enrique lores）在该公司的任职经验超过三十年，曾主管多项核心业务。在其带领下，惠普实施了一系列战略并购。最近一笔是同意斥资33亿美元收购音视频生产商博诣（poly）。外界预计这将巩固公司在耳机、摄像头以及视频会议和协作软件产品方面的供应能力，产生协同效应。
在买西方石油公司和alleghany时巴菲特同样体现出了以慢制快的特点，这两家公司他都非常熟悉。尤其是alleghany，巴菲特在这次股东大会上不止一次说：“我已经密切观察了这家公司60年。”
先胜后战的第五个特点——永远留一手。在经过今年初的400多亿美元投资之后，巴菲特还拥有一千多亿现金。这一方面是由于他没有找到更多的投资机会，另一方面也代表了他对于投资世界不确定性的思考。投资世界永远要面对黑天鹅事件，危机随时会发生。只有留够现金，才能应对不时之需。而且当危机发生的时候也往往意味着机会的来临，现金在手才能够把握住这种机会。2008年金融危机发生后不久，巴菲特在《纽约时报》上发表文章buy american. i am，完成了漂亮的抄底。今年市场下跌又一次给巴菲特创造了逆向操作的机会。
总结：先胜后战其实包含两个方面，一是先胜，二是后战。先胜考验的等待的能力，后战体现的是爆发力，两者缺一不可。越是观察巴菲特的投资操作，越会发现他就像一个老练的猎人，拥有超人的耐心和毅力，在猎物没有出现之前静静地等待，而当猎物一旦出现就果断出击，一击而中。
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