作者郑志刚系中国人民大学财政金融学院教授，重阳金融研究院高级研究员。本文刊于4月20日公司治理现代观点公众号。
历史上，我国一些上市公司，或者卖房实现盈利避免摘牌，或者用短期闲置资金去购买收益可观的理财产品。上市公司这些超越生产经营的行为，都被看作是上市公司“不务正业”，受到资本市场的广泛质疑和媒体公众的无情嘲讽。那么，上市公司进军创投又为哪般？
现代股份公司被耶鲁大学前校长和经济学家巴特勒称为“人类历史上一项伟大的发明”。之所以如此说，很大程度在于，现代股份公司实现了职业经理人专业决策与股东分担风险二者之间的专业化分工，极大地提升了企业经营管理效率。在现代股份公司这一社会化大生产下高度专业化分工的经济组织中，生产经营似乎是现代股份公司天经地义的事儿，而投资和与投资相关联的风险分担，则是股东或者说是投资者的事儿。历史上，作为现代股份公司的典型形式，我国一些上市公司，或者卖房实现盈利避免摘牌，或者用短期闲置资金去购买收益可观的理财产品。上市公司这些超越生产经营的行为，都被看作是上市公司“不务正业”，受到资本市场的广泛质疑和媒体公众的无情嘲讽。
我们观察到，如今为数不少的上市公司杀入创投圈，或者成为创投公司的有限合伙人（lp），或者直接在旗下设立创投公司。例如，据媒体报道，周黑鸭前不久认缴出资共青城新鼎华麒贰号股权投资合伙企业，持有其10%的股份，成为新鼎资本的有限合伙人之一。周黑鸭的前身为由周富裕唐建芳夫妇于1997年在武汉一家集贸市场创办的“周记怪味鸭”，是我国知名的食品企业，于2016年在港交所上市。而新鼎资本是一家成立于2015年的私募股权基金公司（pe），投资范围覆盖生物医疗、新能源汽车、芯片半导体、人工智能等领域，曾投出了寒武纪、小鹏汽车等明星企业。
除了周黑鸭，绝味鸭脖、海澜之家、七匹狼等一批读者耳熟能详的消费品牌上市公司也纷纷出手投资创投机构。这一现象被一些媒体喻为“人民币募资寒冬下罕见的一幕”。那么，这究竟是之前卖房保牌和购买理财产品的上市公司“不务正业”行为的升级版本呢，还是标志着企业从业务到资本的全方位竞争时代的开启呢？我们究竟应该如何解读上市公司进军创投呢？
首先，一些业已进入产业发展成熟期的上市公司在业务扩展投入需求有限的情况下，需要为成熟产业源源不断提供的“现金牛”寻找可能的出路。例如，服装行业的知名企业海澜集团和七匹狼分别成立了专门负责私募股权投资的公司，进军创投圈。海澜集团下设江阴海澜投资管理有限公司，重点关注银行、证券等金融企业，资源型企业，新能源、环保、节能型企业，行业龙头企业等投资领域。旗下海澜之家甚至在2017年入股东吴基金，成为东吴基金的第二大股东。而七匹狼旗下有七匹狼创投、七匹狼节能环保和启诚资本三个自有平台，投资列表里包括了万里石、银联商务、宁德时代、欢乐传媒等 40 余家公司。此外，七匹狼还是深创投、基石资本、曦域资本、峰瑞资本、岳佑投资、红桥创投等创投机构的有限合伙人。
上述状况也从侧面暴露出我国资本市场的一个基本事实。那就是，随着产业成熟度和企业发展阶段的不同，上市公司资金富裕程度“苦乐不均”。一方面是一些新经济企业业务模式创新为了获得消费者的接受和市场的认同，需要持续“烧钱”。在上市后不得不通过频繁定增，甚至开辟新的募资途径，寻求异地第二上市，以募集更多的资金；而另一方面，一些业态已经成熟，市场份额接近饱和的上市公司，则为过剩的资金寻找可能出路大伤脑筋。如何引导和鼓励这些企业把资金更多地投入新产品研发和新项目的上马，提升企业的长期竞争力，仍然是我国资本市场资源配置效率改善所面临的一个突出问题。
其次，为数众多的上市公司进军创投的事实同时表明，创投这一新兴产业经过三十年的发展，在我国开始出现走向成熟的迹象，不仅投资回报提升，而且风险控制能力增强。我们知道，早期的中国创投行业主要由美元基金所主导，20世纪90年代诞生的中国第一批最重要的互联网公司几乎全被外资创投机构收入囊中，乃至于有“中国每个互联网巨头诞生后面都屹立着一个外资创投的身影”的说法。
经过改革开放以来四十多年的发展，作为最大的新兴市场国家，中国创业投资机会众多。按照2020年8月胡润研究院发布的《2020胡润全球独角兽榜》，中国独角兽企业数量仅次于美国，位居第二。随着a股创业板的开板，人民币基金逐步在新募基金资本总量上占据市场主导地位。如今的中国创投市场进入外资创投、本土创投和由企业集团和券商下设的机构创投群雄逐鹿的时代。
容易理解，这些进军创投的上市公司曾经亲历在创业初期在vc/pe的加持下，一路成长并走上ipo敲钟的历程。他们对创投的力量感同身受。在初创企业功成身就后，这些企业家选择创投作为最先开辟的新的战场在情理之中。腾讯是到目前为止公认的运营内部投资团队的最成功的大型科技公司之一。腾讯将其产生的现金流的一部分广泛投注于中国和海外的初创公司，涉及游戏、社交媒体、娱乐和电动汽车等多个领域。据投资管理及卖方研究公司sanford c. bernstein统计，截至2021年3月2日，腾讯对上市和非上市公司的投资总值约为2590亿美元。该战略已为腾讯带来可观的回报。据报道，腾讯在过去的2020年通过其所持大约100家上市公司的股权，总计获得约1200亿美元的收益，大约是其2020年利润的6倍。
腾讯在创投产业大获成功
第三，在新经济时代，企业之间开展的竞争是全方位的，从业务到资本，而进军创投则是为了提前布局和抢占赛道，取得更好的竞争优势。腾讯同样是这方面的典型例子。在过去的10年里，腾讯作为投资者变得越来越活跃，它不断利用持股交易扩大其帝国版图。2011年，该公司以4亿美元的估值收购了总部位于洛杉矶的riot games的控股权。到了2015年，作为轰动一时的《英雄联盟》的发行商，riot games的估值已达到85亿美元。除了可观的投资回报，对于腾讯而言，此举更重要的意义在于巩固和稳定腾讯在网游进而娱乐的龙头地位。腾讯在2014年投资了于2016年与外卖应用美团合并的中国餐厅点评网站“大众点评”。在美团于2018年在香港上市之前，腾讯又对合并后的新公司进行了更多投资。腾讯此举被很多分析人士解读为，为了吸引更多消费者使用微信的数字钱包，从而更好地与阿里巴巴旗下的支付宝竞争。
对于一些上市公司进军创投的现象，事实上也有一些值得我们进一步观察和思考的地方。第一，如何能够让这些功成名就的企业继续在所在领域深耕，而不是跨界，去做一些自己也许并不擅长的事情，毕竟这样做有悖于专业化分工的逻辑。我们注意到，投资组合规模与腾讯相当的软银，通过愿景基金在短短几年内部署了近1000亿美元。但与腾讯的不同之处在于，软银的核心业务是投资，而腾讯则利用其投资来推进其核心业务。
第二，进军创投的投资风险如何和上市公司做必要切割，避免波及上市公司，使上市公司的主营业务发展受到直接或间接影响，正所谓 “股市有风险，投资需谨慎”。我们注意到，腾讯等企业作为股票投资者的活跃程度，远远超过苹果、alphabet、微软和facebook等现金储备同样雄厚的美国科技巨头。而这些公司中的大多数都将现金保守地投资于债券和政府证券中。
第三，如何避免一些先行企业通过创投布局设置的进入壁垒问题。理论上，只要允许市场进入，就难以形成永恒的垄断。传统企业如此，看似通过网络外部性突破规模报酬递减规律的新经济企业同样如此。这事实上是电商从最初淘宝和京东双分天下，到拼多多、字节跳动等异军突起后，与淘宝京东群雄割据背后的原因。毋容置疑的是，在新经济时代，随着竞争从业务到投资的全方位展开，与那些同时在业务与投资布局的企业相比，那些单纯从事业务经营的企业处于竞争的不利状态。未来与这些企业开展竞争需要面对更大的挑战和付出更多的成本。对于这一问题，如果单纯通过反垄断的行政管制，我们会在倒掉“人为设置竞争壁垒”的这盆脏水的同时，也容易把“创投鼓励社会创新和活跃资本市场”这个孩子一并泼出。也许通过征收公司间股利税，使创投形成的金字塔控股结构总体处于税赋不利状态这一经济手段能够更加有效地引导上市公司合理选择是否进军创投。
需要指出的是，这次周黑鸭成为共青城新鼎华麒贰号的有限合伙人，并非周黑鸭首次进入创投。此前，周黑鸭已经是青岛春珈五号股权投资基金企业（有限合伙）的有限合伙人，持股比例4.16%。在深圳天图兴南投资合伙企业（有限合伙）的股东中，周黑鸭通过湖北楚思方达投资有限公司占比31.25%。而与周黑鸭齐名的绝味食品，也在频繁光顾创投圈。绝味食品曾于2014年9月成立网聚资本，先后投资了和府捞面、颜家辣酱鸭等食品品牌。同时，绝味食品还成为了番茄资本、伍壹柒基金、绝了基金的有限合伙人。其中，番茄资本投出了巴奴毛肚火锅、阿甘锅盔等知名餐饮品牌；伍壹柒基金则是幺麻子、雪麦龙食品的投资方。与周黑鸭相比，绝味食品进军创投进行产业布局和抢占赛道的色彩更加明显。
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