风险定价 | 巨震后成长股的赔率在什么位置？（天风宏观宋雪涛）-尊龙体育官网

8月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——放量巨震后成长股的拥挤度仍在高位，但长期风险溢价较高

债券——缴税结束后流动性大概率转松

商品——纠正“运动式”减碳，供给侧政策放松

汇率——taper越来越近，但影响越来越小

海外——美股波动率持续上升

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：放量巨震后成长股的拥挤度仍在高位，但长期风险溢价较高

7月最后1周，a股放量巨震，wind全a周中振幅超过8%。外资担忧政府对教育行业的强力政策扩散到其他行业大举卖出，周一（7月26日）北向净流出超过128亿。外资的大幅流出引发了悲观情绪的宣泄，wind全a周一至周三下跌超过5.8%。随着官方发声安抚情绪，后半周a股整体有所反弹。a股结构持续分化，周期和成长下跌幅度小于金融和消费。成长、金融、周期和消费分别下跌0.48%、7.00%、2.71%和7.78%。大盘股（上证50和沪深300）下跌了6.69%、5.46%，中盘股（中证500）下跌了3.13%（见图1）。

wind全a的风险溢价百分位较上周回升4%，已经回到【中性】上方（见图2）。上证50风险溢价百分位回升5%，目前估值【中性偏贵】，沪深300风险溢价百分位上升4%，估值接近【中性】，中证500风险溢价小幅回升，估值处在【便宜】区间。金融和成长风险溢价小幅回升，估值目前【便宜】，周期风险溢价与前期持平，估值【中性偏便宜】，消费风险溢价百分位回升4%，估值也已经回到【中性】上方。

7月最后1周，a股整体市场情绪悲观，目前处在16%分位。衍生品市场继续对中盘股偏乐观、对大盘股中性偏谨慎。中证500的期现价差回升到71%分位，上证50和沪深300的期现价差也回升到31%和45%分位。上证50和沪深300的短期交易拥挤度下降到14%和27%分位的较低位置，而中盘股的拥挤度维持在55%分位的中性偏高位置。

板块方面，成长的短期交易拥挤度较上周的81%分位小幅回落至78%分位，目前仍较为拥挤，周中的快速下跌并没有充分释放风险。当前消费和金融的短期交易拥挤度相较上周分别下降10%和4%，目前处在12%分位左右的低位；周期的拥挤度与上周持平，处于中高水平。

南向资金净流出271.65亿港币，南向资金情绪极度悲观。恒生指数的风险溢价回升至47%分位左右，恒生指数性价比回归中性。

2、债券：缴税结束后流动性大概率转松

7 月制造业 pmi环比-0.5，回落幅度超往年淡季平均环比水平（-0.1）；各主要分项反映内外需回落的方向已经基本明确，但考虑到七一放假和异常天气的因素，回落斜率相对温和。

730政治局会议删除了“稳增长压力较小的窗口期”，强调要“做好跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接”，表明对稳增长的诉求比之前有所提升。因此货币政策提前放松且具有连续性。财政新增“推动今年底明年初形成实物工作量”的要求，今年底明年初可能是信用由紧转松的拐点。

7月地方政府专项债新发3391.54亿元，净融资额2721.53亿元，相较6月没有明显的提速。7月最后1周，央行公开市场操作净投放400亿。受月末缴税需求拉动，dr007价格上升较多，但银行存单价格仍继续处在相对mlf较低的位置。

流动性溢价回升至40%分位，处在【中性较松】的区间内。缴税结束后流动性环境大概率会再次转松。下半年流动性维持较宽松的概率较高。中长期流动性预期与上周基本持平，未来流动性收紧的担忧有所缓解。

期限利差继续回升（84%分位），未来期限结构大概率走平，当前长端利率债相对短端的性价比仍然更高。信用溢价较前期有所回升（42%分位），目前信用债整体性价比中性偏低。

7月最后1周，债券市场的乐观情绪继续回升，利率债的短期拥挤度快速上升至85%分位，信用债的短期拥挤度来到了中高位置（76%分位），转债的拥挤度快速上升到76%分位。

3、商品：纠正“运动式”减碳，供给侧政策放松

7月最后1周，主要工业行业开工率多数下降。工业品价格多数上涨，黑色系商品普涨，螺纹钢和热轧卷板延续上涨态势，煤炭价格反弹动能加强，水泥价格企稳，铜铝锌等基础金属价格也有不同程度的上涨。

内需回落，钢材消费端处在淡季，目前螺纹钢和热轧卷板的表观消费量偏弱，本周钢厂逐步落实减产。730政治局会议强调“碳中和”政策要纠正运动式“减碳”，先立后破。供给侧收缩的政策可能逐步放松。后续黑色系上涨趋势可能逐步放缓，但仍需要关注具体政策的落地情况。

7月最后1周，伦敦金现冲高回落，收于1814.15美金。铜的基本面逐渐到了供需矛盾边际缓解的时点，加工费继续回升，铜价目前处在震荡区间。comex铜的非商业持仓拥挤度上升至68%分位，市场情绪转为较乐观。

7月最后1周，油价小幅上涨，最终收于75.22美元/桶。原油期货市场高度关注美国原油和产品库存的减少，市场对delta病毒导致需求大幅下滑的担忧逐渐缓解。本周美国原油库存回落明显，快速回到6月底的低点附近。高油价下美国页岩油供给恢复仍慢，本周美国原油产量较上一周下降20万桶（1120万桶/天），产能利用率继续小幅下降。页岩油供给的边际变化是影响油价的重要因素。衍生品市场上，布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在5%附近，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期持续。

7月最后1周，能化品指数与工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】；农产品指数的风险溢价维持在11%分位，估值【贵】。

4、汇率：taper越来越近，但影响越来越小

7月fomc议息会议纪要显示，美联储已经开始讨论taper的时间、计划、方式，但并未明确结果，说明距离taper更进一步。同时联储设立了长期回购工具slr和fima，明确了维持长期流动性宽松的政策态度。虽然taper越来越近，但影响却越来越小：这一次市场预期较早发酵，联储提前沟通，对qe taper的预期相当充分，且通胀预期已经较高点回落，即使联储开始taper，美元和美债利率只是短期阶段性反弹，流动性宽松的局面不会改变。

7月最后1周，美元指数窄小幅回调，delta病毒在美国的单日新增确诊人数超过10万。美元兑人民币（在岸）冲高回落，收于6.46。人民币的短期交易拥挤度有所回升（13%），北向单周净流出22.46亿，全球资金周度持续净流入中国股票和债券，金融市场资金流向对人民币汇率影响中性偏利好。与今年美元走势相对应，人民币今年双向波动，中期可能随美联储qe taper临近而小幅贬值（详见）。

5、海外：美股波动率持续上升

美股小幅回调，价值板块好于成长板块，msci美国成长指数下跌1.25%，msci美国价值指数上涨0.38%。delta病毒的广泛传播已经造成美国单日新增确诊人数再次突破10万（7月28日单日新增人数13.4万）。叠加债务上限重启，目前市场对美国后续经济复苏增速产生了较大的担忧。vix指数20日移动平均值较7月中旬有明显提升。中概股方面，在教育股的带领下多数中概股下跌严重。美国投资人担心其他中概股也会像教育股一样遭遇严重的政策打击，拥挤的卖出交易造成了市场的踩踏。

美债利率继续下行。实际利率小幅下降至-1.16%，10y盈亏平衡通胀预期较上周回升5bp至2.4%，10y美债利率回落至1.24%。截止7月28日，tga账户余额仍剩余5782.04亿美元，距离已披露的美国财政部计划的7月底剩余4500亿，仍有1282亿美金有待支出。

7月最后1周，美债期限溢价维持在41%分位，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在11%和7%附近的历史低位。标普500和道琼斯的风险溢价分别处于过去十年的22%和15%分位（分别处于中位数下0.93和0.6个标准差），纳斯达克的风险溢价也处在中低位置（见图3），美股继续处于偏贵的估值水平。

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