广发证券资深宏观分析师 吴棋滢
wuqiying@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
第一，2021年的财政政策在导向上可以归结为三点：（1）财政空间收敛以控杠杆，保证可持续性；（2）整体沿着上限收敛，赤字率、专项债限额等重要财政参数都超出去年底的市场预期；（3）严肃财政纪律，包括对隐性债务风险的严防与化解、对专项债的穿透式监管等。
第二，尽管全年财政空间沿上限收敛，但节奏方面，2021年上半年却相对滞后。前5个月财政收入进度49%，为历史同期最高水平；支出进度却只有37%，较近年同期明显落后；受地方债发行节奏影响，政府性基金预算支出也明显不及收入。这就是我们前期反复强调的“财政后置”。这一点是2021年宏观面最重要的特征之一，它一则导致上半年基建、制造业投资弱于预期；二则导致本应在财政体系的资金留在金融市场，狭义流动性偏宽。
第三，关于“财政后置”特征形成的原因，我们理解主要有几点：（1）上半年外需超预期强势，政策不存在稳增长压力；（2）财政纪律整肃，包括专项债穿透式监管提高了专项债对应项目的入库门槛，致使今年提前批额度下达时间较往年明显偏晚；（3）上半年工业通胀压力偏大，公共部门投资若加速或将加剧钢铁煤炭等工业原材料价格的压力；（4）仍有部分去年的债券资金结转至今年可供使用，前期发债需求较往年偏低；（5）经过连续多年大规模的地方政府债券项目基建投资，现有政府债券规定范围内的优质项目储备已经不多，地方债使用受限。
第四，对于第一本账，考虑到全年经济修复企稳及收入预算目标设定较谨慎的双重因素，我们预计一般公共预算收入超收概率较大；支出端则大概率将以预算目标为中枢完成全年，偏离幅度不会太大。对于第二本账，截至目前土地市场仍保持一定韧性，预计下半年土地出让收入增速或将走低，但不会显著下行，政府性基金收支两端均存在超额完成预算目标的可能性。由于基数影响，下半年支出同比可能低于上半年；但支出绝对规模将有所提高，测算估得一般财政支出、政府基金性支出后7个月均分别比前5个月多增6万亿元、8万亿元左右，共计14-15万亿元左右；由于6月是传统大月，扣除6月后两本账加总的边际增量预计约在6万亿元左右。
第五，预计下半年地方债发行4.8万亿元左右，其中新增一般债约4000亿元，新增专项债约2.6万亿元，再融资债券发行规模预计与上半年持平即1.8万亿元左右。整体环比上半年增加3万亿元，边际增量较大，将对经济产生一定影响：（1）下半年地方基建投资和制造业投资将会受到一定支撑；（2）狭义流动性方向逆转，逐步收敛；（3）不排除更多额度延长至四季度发行，可能会一定程度上影响三四季度的经济分布。
第六，就开年以来专项债的投向分布而言，与去年棚改对基建的明显分流效应不同的是，今年开年以来在棚改债、土储债限制政策部分放宽的前提下，基建类相关占比依然达到64%的相对高位，显著高于2020年下半年的49%。这一特征若延续至下半年，则将进一步对三季度及四季度部分时段的建设起到提振作用。
第七，我们亦需要警惕财政后置可能对市场目前既有的经济假设带来的冲击：一则下半年财政收支压力将有所放缓；二则财政视角下三四季度经济节奏将得到一定提振。地方财政对土地出让金的依赖程度也将出现不同程度的下降，这是地方版房地产调控和财税体系结构性改革加快推进的窗口。
第八，2021年是“十四五”首年，中期的逻辑需逐步关注。“十四五”期间的一个值得重视的政策方向是“稳定宏观税负”，3月23日财税工作座谈会、4月7日国新办加快建立现代财税体制发布会都提出十四五期间要“稳定宏观税负”。“十三五”期间有较大规模减税降费，“十四五”稳定宏观税负意味着减税降费政策将更侧重结构性，政策统筹财税资源将有助于一系列战略目标，如推动财税体制改革，支持碳达峰与碳中和，调节收入分配格局，推动高端制造业产业升级等。在财税体制改革层面，方向之一是健全地方税体系，关注后移消费税征收并逐步下划至地方；方向之二是健全直接税体系，关注个人所得税改革修法和房产税立法。
一、前言
受疫情影响，2020年财政政策大规模扩张，积极财政更加积极。因此，去年末至今年初的市场普遍对2021年财政政策抱有环比收缩的预期，几项关键指标如财政支出、地方债规模、赤字率等的预期均较为一致。然而，后续会议披露的目标赤字率3.2%、新增专项债额度36500亿元等信息都略超此前预期，沿预期上限收敛。中长期来看，尽管财政政策的收敛回归是一种既定趋势，但并不急于在今年内迅速修复。做好过渡、防范政策快速收敛带来的风险、让财政政策更有持续性是今年的政策主题。（二）控杠杆、化风险、促改革：财政纪律收束也是重要的政策主题去年12月中央经济工作会议新增表述“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”，3月国常会提出“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，今年财政部也多次提出对隐性债务监管、加强对专项债全生命周期穿透式监管。2021年作为“十四五”开局年，同时也是经济增长稳定、财政收入扩张的年份，是政策端推进各项改革举措的良好时机。4月中共中央政治局会议也明确提出，今年以来“经济运行开局良好”，不需要特别稳增长，并进一步提出“要用好稳增长压力较小的窗口期”，适度推进调结构。因此，控杠杆、化风险、促改革也是今年政策的重要主题之一。综合来看，今年的政策主旨是一边“开正门”，通过较大规模的预算内支出做好今年的财政过渡工作，保障基本的经济增长，一边“堵偏门”，抓住良好时机推进各方面现存问题的解决与调整。（三）上半年财政发力受限，对市场与经济产生深远影响尽管今年整体政策基调仍是积极的，但开年以来在政策监管影响下，地方债发行节奏明显偏慢，间接拖累了第一、二本账的财政支出进度。财政发力低于预期导致了开年以来的基建增长较为乏力、债市流动性相对宽松等现象。最终形成了2021年财政节奏后置的重要特征，财政错位特征将对今年的经济与市场产生深远影响。那么，市场普遍认为的今年财政节奏偏慢是真的吗？我们在下文中将对1-5月的财政收支情况进行梳理，并在回顾过程中从几个维度尝试回答这个问题。（一）一般公共预算支出弱于收入表现，支出进度较近年同期明显偏慢1-5月，一般公共预算收入9.6万亿元，累计增长24.2%；为排除疫情影响的基数问题，对比2019年两年年均复合增长率为3.6%。一般公共预算支出9.4万亿元，累计增长3.6%，年均复合增长率0.3%。先将收支增速与全年目标增速对比，来看1-5月第一本账的收支端大致呈现怎样的表现。一般公共预算收入端目标增速为8.1%，两年复合增长目标增速为1.9%；支出端目标增速为1.8%，两年复合增长目标增速为2.3%。可见，截至五月的公共财政收入增速已达目标水平。虽然下半年存在基数走高的拖累因素，但由于年初设定的收入目标本身就较为谨慎，全年经济基本面亦对财政收入形成有力支持，故未来收入部分完成目标问题不大，且存在较大超收概率，我们将在后面的展望部分详细阐述。但支出端则不同，表观增速虽在低基数影响下达到目标水平（但也只是略高约2个百分点），扣除去年同期的低基数因素后却并未达到全年目标增速，未来还需加码。再将收支规模与全年目标规模对比，来看1-5月的收支进度如何。1-5月一般公共预算收入进度达49%，为近年历史同期的最高水平，较2018-2019年快2个点。1-5月支出端进度达37%，慢于2018、2019年2个点，与收入端较快的进程相比也明显不足。
因此，增速与进度视角均反映了一般公共预算收入表现显著强于支出端，且支出端表现较2018-2019年偏弱。短期来看，一般公共预算支出的偏弱应与今年地方债发行偏晚也有一定关系。一是纳入一般公共预算的一般债提前批额度晚于3月才下达各地，部分影响支出；二是纳入政府性基金预算的规模更大的专项债提前批额度也同样晚于3月才下达各地，不仅影响政府性基金预算支出（详见下文），同时也会部分影响一般公共预算中的建设项目相关支出。
这一点解构支出结构可见端倪。1-5月的支出分项中，增速较高的几个分项主要有债务付息、教育、文旅体育传媒、社保就业等，较低的几个分项主要有农林水、交通运输、城乡社区、节能环保等。扣除基数因素后也基本呈现相同特征，而增速较低的几个分项中，除城乡社区事务与“各级政府过紧日子压减一般性支出”这一要求也有一定关系外，其余均与基础设施建设相关度较高。此外，除了地方债发行时间较晚这一影响因素外，去年扩张性的财政政策或使得部分在建项目本身仍有可支配资金，这或许也是今年开年以来基建相关支出增速和占比都偏低的短期原因之一。最后需要强调的是，中长期来看，公共财政未来承担更多的民生职责是大势所趋，医疗、科技、教育等领域都需要预算内资金支持，基建投资类支出占比有所降低属于正常趋势。（二）受地方债发行节奏影响，政府性基金预算支出也明显不及收入
上文我们提到，政府性基金预算支出端今年以来也受到了地方专项债发行节奏偏慢的影响。具体来看，1-5月全国政府性基金预算收入累计达3.0万亿元，累计同比26%，年均复合增长率9.6%；其中，国有土地使用权出让收入2.6万亿元，累计同比24%，年均复合增长率11.8%。同期支出达3.0万亿元，累计同比-7%，年均复合增长率3.1%；其中，国有土地使用权出让金收入安排的支出2.5万亿元，累计同比17%，年均复合增长率6.5%。第二本账1-5月的累计收支增速出现了显著的差距，对比全年预算目标（收入目标增速1.1%，支出增速目标11.2%）后更加明显。实际上，政府性基金预算具有以收定支的特殊性，从数据方面也可见一斑——收支两端的绝对规模并没有出现较大的差额——开年以来支出端增速远不及收入基本是由今年新增专项债发行偏晚、过去两年发行节奏又明显前倾所致。另一项证据则是在新增债少量恢复发行的4-5月，单月支出降幅就出现了明显的环比收敛（-7.5%→-0.98%→3.86%），预计在未来地方债发行高峰月份支出增速将继续得到修复，收支增速差额也将逐渐弥合。（三）地方债发行节奏明显偏慢，影响财政支出、基建投资与狭义流动性
上文通过对开年以来第一本账、第二本账的收支回顾，间接揭示了今年财政节奏偏慢的主要原因，也即今年地方新增债发行节奏偏慢。这也是今年以来狭义流动性偏松的原因之一。那么这具体是怎么回事？我们先简单回顾一下地方债及其提前批额度的发展历程。各地政府自发自还地方债始于2015年。根据预算法，地方新增债额度需通过国务院报全国人大或全国人大常委会批准；全国限额确定后，财政部将根据各省情况将额度分配至各省级财政部门。完成上述流程后，各省才可以发行地方政府新增债。因此，2015-2018年第一批地方新增债发行时间通常发生在4-5月，且首月发行规模往往极小。这就造成了新增债发行时间较晚、发行节奏不均衡、一至二季度出现发行空窗期等多个问题。基于此，2019年起国务院有权提前下达部分新增债额度至各省用于填补前期空白，故2019-2020年地方新增债发行时间均提前至1月份，发行节奏相对之前大幅前倾，整体节奏更加均衡。2021年依然存在“提前批”额度，但下达时间从过去的上年末（2019年、2020年第一批提前批分别于2018年12月底、2019年11月底12月初下达各地），推迟至今年3月初，这就导致了今年一季度虽有部分再融资地方债的发行，但作为重要主体的新增地方债始终没有额度发行。在提前批缺席的背景下，一季度的一般公共预算、政府性基金预算支出都直接或间接受到一定程度的影响：新增一般债影响一般公共预算支出，新增专项债影响政府性基金预算、一般公共预算中涉及项目建设部分的支出。这是今年产生财政后置现象的导火索之一，也是今年部分时期流动性较为宽松的原因之一。那么，为何今年会出现这样的情况？原因可大致概括为：第一，经济内外生驱动力较强，稳增长需求较去年有所降低；第二，去年部分地区存在专项债资金使用效率低下、实物工作量无法落实等问题，今年需进一步加强穿透式监管；第三，去年扩张性财政政策下，仍有部分结转结余资金可供使用等。这几项因素共同导致了如今的情况。可以说，尽管今年提前批额度迟迟未下超出市场预期，但它的背后原因都是可以预见的。中国财政预算绩效专委会副主任委员也曾表示，今年地方债发行进度较去年同期有所放缓，主要有以下几方面原因：一是去年因应对疫情采取更加积极财政政策，导致地方债发行进度较快；二是去年有部分地方因疫情影响和项目储备等原因没有按进度施工，导致债券项目资金结转到今年使用，对今年地方债发行进度产生一定抑制；三是经过连续多年大规模的地方政府债券项目基建投资，现有政府债券规定范围内的优质项目储备已经不多，地方债使用受限。前文我们反复提到了年内财政后置的这一重要特征，也提出后置的主要原因是政策监管导致的提前批额度偏晚。开年以来财政支出力度不及预期，不仅深刻影响了上半年的基建投资走势与狭义流动性变化，由此产生的支出节奏后置也将对下半年的这些领域产生另一种影响，主要作用时间应集中在三季度。下文我们有具体的分析与测算。同时需要强调的是，由于今年财政节奏后置的主要内涵指代的是地方债的发行节奏偏慢，一般公共预算、政府性基金预算这两本账的支出部分只受到了前者的小幅影响，叠加疫情影响下的支出端基数本身便存在前低后高的错位现象，因此今年下半年财政支出增速（不包含债务融资）后置效应不会特别明显。接下来我们对下半年两本账收支情况展开简要分析，以探讨下半年支出力度与地方债发行规模将有多大的边际增量。对于收入端，2021年一般公共预算目标收入19.8万亿元，增长8.1%（2020年目标增长-5.3%，实际增长-3.9%；2019年目标增长5.0%，实际增长3.8%）。考虑到全年的经济修复将对财政收入形成有力支撑，且1-5月的收入进度均表现良好，因此全年不仅将顺利完成设定的增长目标，且存在一定超收的可能性。结合今年情况与历史表现，我们预计全年一般公共预算将超收1.5-3.0%。在这一假设下，全年对应收入规模为20.0万亿元-20.4万亿元，对应增速为9.7%-11.3%（基于2019年的两年年均复合增长率2.7%-3.4%，下同）。其中，1-5月合计增速为24%（3.6%），各月平均增速为27%（3.5%）；6-12月合计增速预计约为0.5%-4.9%（2.6%-4.8%），各月平均增速预计约为1%-5%（2.6%-4.8%），增速的降低存在一定基数原因。具体至年内的分布情况，基于季节性规律我们简单测算如下表。对于支出端，2021年一般公共预算目标支出25.0万亿元，增长1.8%（2020年目标增长3.8%，实际增长2.8%；2019年目标增长6.5%，实际增长8.1%）。
1.8%的目标增速处于历史较低水平[2]，但需要注意的是，支出端目标增速较低与去年抗疫导致的较高基数有关。从绝对规模来看，25万亿元公共财政支出为历史最高值，存在一定压力。但考虑到上文我们提到的收入端有一定超收概率，或将对支出形成小幅支撑。具体来看，我们预计支出部分不似收入端存在较大的超收概率，支出端大概率将以预算目标为中枢完成全年，偏离幅度不会太大。即全年一般公共预算支出规模预计约为25.0万亿元，对应全年增速1.8%（2.3%）；其中，1-5月合计增速为3.6%（0.3%），平均增速为3%（0%），6-12月合计增速预计约为0.8%（3.6%），平均增速预计约为1%（4.5%）。需要说明的是，我国一般公共预算支出自2015年起便呈现支出前倾化的趋势。例如，2016-2019年1-5月的支出进度分别为37%、38%、39%、40%，1-6月的支出进度分别为51%、53%、53%、53%；1-5月/6-12月的支出合计增速分别为14%/3%、15%/5%、8%/9%、12%/6%。预计全年国有土地使用权出让收入比预算目标约高出6000-14000亿元左右，即预计全年政府性基金预算收入规模在10-11万亿元左右，对应增速7.5%-16%，中性情形为12%；政府性基金预算收入绝大部分由国有土地使用权出让收入构成，土地出让金是广义财政的重要组成部分。根据2021年预算报告，政府性基金预算目标收入增长1.1%，其中，国有土地使用权出让收入84143亿元，与上年基本持平。全国政府性基金预算目标支出增长11.2%。但与一般公共预算不同的是，政府性基金预算的目标收支与实际收支往往存在一定出入，这与土地财政的特殊性有关。今年截至目前地产与土地市场大体保持了相对韧性，上文提到1-5月政府性基金收入累计同比26%，其中的国有土地使用权出让收入累计同比达24%，已远超预算目标。下半年该项收入增速预计将有所放缓，但不会显著走低，基于此并结合历史经验，预计全年国有土地使用权出让收入比预算目标约高出6000-14000亿元左右，即预计全年政府性基金预算收入规模在10-11万亿元左右，对应增速7.5%-16%，中性情形为12%；其中，1-5月合计增速26%（10%），6-12月合计增速预计约在1%-13%（9%-15%）。表观增速前低后高的主要原因与去年前期地产与土地相关市场受疫情影响有关，并且年中至下半年部分市场存在补偿性的增收效应。由于政府性基金预算以收定支的特征，我们基于上述对收入端的估测，预计全年对应的支出增速约在16%-23%，小幅高于目标增速11%。其中，1-5月合计增速-7%（3.1%），6-12月合计增速预计约在25%-34%（30%-35%）。支出的两种增速测算方法均呈前低后高特征，其原因与上文提到的专项债发行偏晚有关，2019-2020年都为专项债发行节奏前倾化的年份，进而导致基数的错位。1-5月已发行新增地方债9465亿元，其中9351亿元使用2021年债务限额[3]，新增一般债3625亿元，进度约为44%，新增专项债5726亿元，进度约为16%。这一进程较还未出现提前批政策的2015-2018年偏快，但较之2019-2020年显著落后，可印证上文提到的政府性基金支出的基数错位问题。对于6月，在各地披露的发行计划中，6月计划发行的新增一般债共计741亿元、新增专项债共计4320亿元（截至6月15日已发行新增一般债580亿元、新增专项债2987亿元），前期进度较慢的新增专项债发行节奏开始加快。但相对2019年，发行进度差距甚至有所扩大[4]，因此三季度的发行任务仍然较重。展望下半年，各地还有约4000亿元的新增一般债、26000亿元的新增专项债亟待发行。由于建设期往往集中在二三季度，故四季度通常是新增地方债的发行淡季。基于此我们预计三季度各月新增专项债的发行规模约在5000-8000亿元左右，将对债券市场形成一定影响，也将对三季度的基建投资形成一定支撑。四季度各月也仍有一定概率补充发行，但规模预计将小于1000亿元。而新增一般债剩余额度较少，未来各月的发行规模都不会太大，影响较小。
此外需要注意的是，除新增地方债以外，还存在再融资地方债将在下半年继续发行，也将对债券市场带来一定影响。2021年1-5月，共发行再融资地方债15998亿元，其中一般债10135亿元，专项债5864亿元[5]。截至6月中旬，6月各地发行计划显示预计约有2000亿元再融资债发行。因此，上半年再融资债券发行规模预计约在1.8万亿元。对于下半年的再融资债券发行，我们分为用于偿还政府存量债券的和用于偿还政府存量债务的两类再融资债券讨论。对于前者，由于下半年存量地方债券的到期规模与上半年基本一致，因此我们预计前者的发行规模与上半年规模相当，即1-1.2万亿元左右。对于后者的发行规模，则依赖于下半年各地化债工作的推进力度，预计这类用途的再融资债发行规模也将大概率与上半年保持一致，即5000亿元左右。综上所述，2021年下半年预计将发行地方债规模共计4.8万亿元，环比上半年增加3万亿元，边际增量较大，将形成一定影响。其中，再融资债券发行规模预计与上半年持平，即1.8万亿元，新增一般债发行规模预计约为4000亿元，新增专项债发行规模预计约为2.6万亿元。此外， 2021年专项债政策较去年有两点明显变化，一是允许发行用于租赁住房建设的土储债，二是允许棚改债适度支持新开工项目。因此，相较去年，2021年边际放宽的政策或将对全年专项债基建投向产生更多的分流挤占效应。
然而超出预期的是，截至4月的基建类投向占比高达64%，这一占比虽然低于2020年上半年的73%，但显著高于下半年的49%。而同期的棚改债投向占比15.5%，且尚未出现发行用于租赁住房建设土储债的地区。这反映了目前棚改债与土储债对基建投向的分流挤占并没有此前预期的那么严重，这或与去年政策影响下出现不少新开工基建项目有关。这一特征若能延续至下半年，则将对三季度及四季度部分时段的建设进一步起到提振作用。作为“十四五”的开局之年，我们不仅需要关注年内的短期变化，也应逐步提高对中长期改革方向的重视与关注。值得关注的改革方向之一是“稳定宏观税负”。3月23日财税工作座谈会、4月7日国新办加快建立现代财税体制发布会都提出十四五期间要“稳定宏观税负”，其原因在经历了“营改增”的全面实施，以及2018-2019年多项减税政策的持续出台后，“十三五”期间我国的宏观税负出现了明显的降低，大规模减税降费共计超7.6万亿元，有效减轻企业负担 。因此，未来的中期改革方向之一将由“十三五”的大规模减税降费，转为“十四五”的结构性减税降费，调节收入分配格局，推动高端制造业产业升级等。在财税体制改革层面，方向之一是健全地方税体系，关注后移消费税征收并逐步下划至地方；方向之二是健全直接税体系，关注个人所得税改革修法和房产税立法。要保持宏观税负总体稳定，我国税制结构仍有持续优化空间，健全地方税、直接税体系是其中的重点。财政部部长刘昆曾在文章《建立现代财税体制》中提出，“十四五”期间将健全地方税、直接税体系，一是后移消费税征收环节并稳步下划地方，二是逐步提高直接税比重，适时推进个人所得税改革修法，积极稳妥推进房地产税立法和改革。五、风险提示。测算结果有误差，经济下行超预期，监管政策超预期。[1] 中国财政预算绩效专委会副主任委员接受上海证券报记者采访时表示
http://news.cnstock.com/paper,2021-06-18,1483833.htm
[2] 对此财政部表示：“由于新增财政赤字、动用历年结转结余资金等一次性措施增加的收入大幅减少，不再发行抗疫特别国债，实际可用的财力总量增幅较低。”
[3] 114亿元使用2020年支持化解地方中小银行风险专项债券结转额度。
[4] 相对2020年的发行进度差距有所缩小，但其原因是2020年6-7月地方债为抗疫特别国债的发行让道。
[5] 其中约有5000亿元左右的再融资债用于偿还政府存量债务，即疑似用于化解建制县试点地区存量隐性债务的再融资债券。
郭磊篇
王丹篇
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