【兴证宏观】ppi下行确认，货币政策掣肘减弱——11月通胀数据点评-尊龙体育官网

事件：2021年11月cpi同比上涨2.3%，略低于预期的2.5%，ppi同比上涨12.9%，高于预期的12.0%，但弱于前值的13.5%。我们认为：

• ppi-cpi剪刀差今年以来首次回落，中下游成本压力有所缓解。

• 虽然猪价近期反弹，但后期食品分项难以对通胀构成上行压力。

• 上游对下游部分商品的价格传导仍在继续。

• 但整体消费需求仍然偏弱，核心cpi疲态已显。

• 并且，ppi高点已过，上游涨价动力减弱，下游成本压力将下降。

• 通胀确认回落，货币政策宽松掣肘减弱。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。

ppi-cpi剪刀差今年以来首次回落，中下游成本压力有所缓解。

一方面，cpi受去年低基数和猪肉价格回升影响，同比上涨2.3%，较上月涨幅扩大0.8个百分点。另一方面，保供稳价政策成效凸显，前期涨幅较大的煤炭、金属等原材料价格回落，推动ppi中的生产资料同比今年以来首次回落，由上月的17.9%下滑至17.0%。

虽然猪价近期反弹，但后期食品分项难以对通胀构成上行压力。

10月以来，受能繁母猪存栏量下行的影响，生猪价格出现小幅反弹。叠加春节前2-3个月一般为猪肉消费旺季，前期猪价下行趋势有所遏制。但往后看，由于今年国庆猪价整体较低，部分春节生猪需求已在国庆提前消费，今年春节生猪需求或弱于往年。从生猪期货价格来看，近期价格已开始下行。目前生猪供给仍然过剩，当前猪价超季节性反弹或是短期因素，本轮猪周期筑底或仍等到明年年中。

另一方面，前期涨幅较快的鲜菜价格在各地多措保障“菜篮子”的政策压制下，其价格环比已出现下行。虽然冬季一般而言鲜菜价格会季节性上行，但是今年整体蔬菜种植有所推迟，南方蔬菜刚刚上市，鲜菜价格后期或难以继续上行。

上游对下游部分商品的价格传导仍在继续。

我们在中曾提到，受上游涨价及供应链问题影响，下游家用器具、交通工具同比自2020年下半年以来持续上行，而这个趋势在11月仍在继续。虽然11月上游价格的上行趋势已反转，上游开采业和原材料加工业的ppi同比已开始向下，但是下游消费品的ppi同比仍在上行。相较于本月ppi生产资料同比的下降，本月ppi生活资料同比已连续三个月保持上升，这背后可能是由于上游对下游传导存在滞后。

但消费仍然偏弱，核心cpi疲态已显。

10月核心cpi同比曾出现小幅反弹，但11月核心cpi同比再次下行。11月核心cpi同比为1.2%，环比为-0.2%，较环比季节性规律弱0.15个百分点。拆分来看，11月核心cpi中除教育文娱分项之外，其余分项皆弱于季节性。我们在8月通胀点评（）曾提醒过当前内需在经济走弱和供给约束下受到压制，核心cpi缺乏上行动力，通胀难以对货币政策造成制约

并且，ppi高点已过，上游涨价动力减弱，下游成本压力将下降。

11月ppi同比为12.9%，较上月涨幅缩窄0.6个百分点。从生产者购进价格指数来看，黑色金属材料价格下降最为显著，环比由上涨3.5%转为下降4.8%。受国际原油价格走高影响，燃料、动力类价格涨幅最大，环比上涨3.3%，但较上月涨幅也缩窄了4.2个百分点。

往后看，国内大宗商品价格下行趋势已较为确定，海外油价在omicron病毒冲击下也快速下行，ppi同比高点已过。另一方面，从经济供需环境的指标——pmi新订单-生产指数（约领先ppi环比1个月）来看，其在11月已出现快速下滑。

通胀确认回落，货币政策宽松掣肘减弱。

我们在中曾强调，国内通胀持续时间不会太长，通胀对于货币政策的制约较为有限。从11月通胀走弱来看，通胀的下行趋势得到确认。在通胀确认下行的背景下，货币政策的掣肘减弱，而在信用风险和债务问题处置的过程中，通过利率中枢下移降低付息成本对于央行而言是“性价比”较高的选择。

风险提示：新冠病毒变异超预期，疫情对经济影响超预期风险。