文 | 红塔证券 李奇霖 殷越 孙永乐
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2. 对金融机构的监管
15-16年大资管扩容时,以银行理财、券商资管为代表的广义基金,具有刚兑特性,有高成本压力,以资金池模式运作,对信用风险的承受力较强,对票息的依赖具有刚性。
所以,中低等级长久期信用债具有很强的配置盘,此时不少融资平台,包括区县一级融资平台是不愁融资问题的。
但2017年起,持续一年多的金融强监管对同业业务的规范,加之资管新规要求公募型产品转向净值型,高成本要求的刚兑资金开始萎缩。
而存量资金以及新增的净值型产品在开放式申赎压力下,去资金池后会加强对产品的流动性管理,会更偏爱高等级与短久期债券,对低评级城投的债券融资相当不利。
在非标领域,城投同样受到较大的打击。包括但不限于17年12月底的银信55号文,中基协禁止集合类资管投资信托贷款、禁止私募基金从事借贷活动,委贷新规等政策,直接使信托贷款和委托贷款出现断崖式的下跌。
而在银行贷款领域,在去杠杆的大环境下,控制银行信贷额度是紧信用的不二选择。在有限的额度内,信贷资金通常会向央企和国企等大客户倾斜,因为这些客户具有抵押品足、风险低的特征,可为银行带来存款、中间业务收入及维系与政府关系等诸多利益,不少区县一级平台,在此背景下也面临获取表内信贷难度上升的压力。
结构化产品方面,资管新规和八条底线对优先级份额/劣后级份额做了杠杆约束,中间级计入优先级份额,固定收益类产品的分级比例不得超过3:1,权益类产品的分级比例不得超过1:1,分级资管产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排。
这意味着在政府参与的产业基金中,地方政府或城投公司对优先级做财政贴息保障或差额补足等条款不再合规,而且杠杆比例大为降低。
2021年7月,银保监会联合发布15号文,在重申不得以任何形式新增地方政府隐性债务的同时,还限制了银行的流贷:“对于承担地方政府隐性债务的客户,银行不得向其新提供流动资金贷款,也不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资。”
这个“承担地方隐性债务的客户”其实也就是城投平台。自受监管以来,很多城投在进行市场化转型,开展多元化业务,对流动资金的需求高,这是没有问题的,而且过去的确有许多银行给城投发放大量流动资金贷款。但如果这些城投本身还具有一定未结清的存量隐性债务,流贷就很容易被挪用去还债,而且流贷资金本身就不好监测去向。
所以15号文的出台直接明确不得向城投平台新提供流动资金贷款,进一步地堵上了这个漏洞。
至此,财政部、央行、发改委等部委从两端双管齐下,一起形成了对地方政府债务监管的密网,有效遏制地方政府违规债务的增长。
当然,除了严控新增隐性债务之外,对于存量债务置换也是化解地方政府债务风险的一大发力点。前文提到,早在14年的43号文中就提出要进行存量隐性债务的甄别与置换。
2015年至2018年,中央推出12万亿的地方政府债券置换额度,在财政部对存量债务加以甄别的基础上,让地方政府把原来有偿还责任的短期、城投债、信托融资等高息债务,置换成3年及以上的低利率地方政府债券。
地方政府通过债务置换,将表外的隐性债务由“加杠杆”转化为表内的法定债务,由此隐性债务得到显性化、合规化,从而减轻了政府债务成本。财政部2015年的数据显示,存量债务融资平均成本在置换后下降约6.5个百分点。同时,政府化解债务的期限得到延长,这也就提升了地方政府债务的可持续性。
分析完地方政府债务的来龙去脉之后,我们对其债务规模进行一个测算。
前文提到,我们一般将地方政府债务分为显性和隐性两类。显性债务是在明确列在政府资产负债表中的债务余额,这部分数据可以在财政部预算司每月统计披露文件中获得。
截至2020年6月末,地方政府显性债务余额为25.7万亿元,其中地方政府债券余额为25.5万亿,以非债券形式存在的债务为0.16万亿(2015年前形成的未置换的地方政府负有偿还责任的债务)。
对于隐性债务,目前没有明确清晰的定义,也没有直接公开的数据。这里我们可以从举债主体的角度来考虑地方隐性债务的规模。一般而言,隐性债务主要是非政府主体举债所得,其中主要有两大主体,一是政府投资基金和ppp项目公司,二是城投平台。
对于政府投资基金和ppp形成的隐性债务规模,测算难度较大。一方面我们很难知道政府给ppp项目公司或政府投资基金的债务做了多大比例的担保,明股实债的规模有多大;另一方面ppp绩效考核是否到位很难评判,需要具体到每个ppp项目的合同条款。
市场上也有一些比较粗略的方式,比如忽略产业基金,采用系数乘以ppp投资额的方法做测算,系数的选择自行设定,比较主观。这些方法往往存在数据缺失,不确定性大等缺陷,我们这里暂时按下不表。
对于城投平台,现在已有诸多文件明确,2014年后城投所借的债务不列入地方政府债务,不承担融资功能,但一方面城投是基建项目的重要载体,是金融机构信贷类、非标类、债券类资产的重要主体,另一方面城投的债务存量高,到期规模大,资产端公益性项目多,创造现金流能力差,还款能力不足。
此外,如果城投出现大规模的实质性违约,则基建可能会陷入“资金荒”,金融机构可能会出现较多的坏账资产。在这种环境下,地方政府可能会主动或被动出面调解,或以偿还应收账款或其他应收款等方式代替部分城投公司出资。
实际上,从14年开始规范城投融资行为以后,地方政府举债转向的那些ppp、产业基金,其背后基本都要经手城投企业,也就是说城投平台只是在以项目公司的名义为政府举债。
因此,我们将城投公司的有息债务算作是地方政府的隐性债务。具体包括:
说到企业杠杆,我们最先会想到的指标就是企业的资产负债率(总负债/总资产)。该指标反应的是企业的举债情况,资产负债率越高,就表明企业背负的债务压力越大;资产负债率越低,则表示企业的负债压力越小。
但这是从企业的角度出发来考虑的杠杆情况,如果从宏观角度上看,就不一样了。宏观上的企业杠杆率指的是非金融企业债务余额/gdp。
宏观杠杆率指标与微观杠杆率指标的不同之处在于前者分母是gdp,后者分母是总资产。如果简单的将gdp理解为总产出的话,这就意味着微观杠杆率与宏观杠杆率的区别在于宏观杠杆率还考虑到了企业举债的效率问题。
为了更好地理解,这里我们不妨先对企业宏观杠杆率进行一个简单的数理转化。
从上述等式我们能够看到,如果企业能够通过举债提高总资产产值率(比如通过技术改造、设备更新等方式提高产出),那么举债之后,企业宏观杠杆率的涨幅会低于微观杠杆率。而且,如果总资产产值率涨幅明显,甚至还能够压低宏观杠杆率;
反之,如果企业的举债是低效率的,举债筹集的资金并没有提高企业的产出效率,甚至使得总效率降低了(比如重复建设等),这就会使得社会的总资产产值率恶化,并进一步推高宏观杠杆率。
这里不妨举一个简单的例子,假设全社会企业的总资产为100,总债务为90,1单位的资产能够获得1单位的产出。那么在初始阶段,宏观杠杆率为90%,微观杠杆率为90%。
如果企业举债100,并通过技术改造的方式提高了企业的投入产出率,1单位的资产投入能够获得1.2单位的产出,这时候宏观杠杆率为79.2%(下降),微观杠杆率为95%(上升)。
如果效率提升没有那么明显,比如这时候1单位的资产投入仅能够获得1.05单位的产出,那么宏观杠杆率为90.4%(上升,上升幅度低于微观杠杆率),微观杠杆率为95%(上升)。
但是如果企业之间存在重复建设,恶性竞争等现象,导致企业的投入产出率下滑了,1单位的资产仅能够带来0.9个单位的产出,那么这时候宏观杠杆率就达到了105.6%(上升,涨幅大于微观杠杆率),微观杠杆率为95%(上升)。
那么在过去的一段时间里,企业宏观杠杆率的变动是由企业举债驱动的,还是由于投入产出效率下滑导致的呢?这里我们不妨来看一下目前国内的企业杠杆情况。
目前,市场常用的企业杠杆率指标有两个,一个是社科院国家资产负债表研究中心(cnbs)按季公布的数据,开始于1995年,现在更新到了2021年二季度;另一个是国际清算银行(bis)公布的数据,开始于2006年,目前仅公布到2020年末。
这两个数据因为统计口径不同,存在一定的差距,不过从走势上看是一致的。
从杠杆率结构上看,非金融企业是国内主要的加杠杆部门,按照bis口径,中国2020年末的杠杆率达到了160.7%,占实体杠杆率的55.5%,另外居民部门和政府部门的杠杆率分为61.7%和67.1%,合计占实体杠杆率的44.5%。
横向对比世界其他国家,中国非金融企业部门的杠杆率也是偏高的。2020年末,中国非金融企业杠杆率在bis统计的44个国家和地区中位居第七,明显高于新兴市场国家和所有报告国的均值(分别是119.4%和110.2%)。
第一个阶段是在2008年金融危机之前。这一时期企业杠杆率震荡上行,但是涨幅较小。根据cnbs口径[3],在1996-2008年间,企业杠杆率从1995年末的81%震荡上行到了2008年的95.2%,上行了14.2个百分点。
这里引出来的一个问题是国内经济运行情况对于企业杠杆率到底会产生怎么样的影响。总的来说,在这一时期,中国的经济运行态势良好,特别是在加入wto之后,中国经济更是迎来了一轮快速发展期,但是杠杆率的变动则有起有落。
一般来说,在经济运行态势良好的时候,企业的举债需求和举债能力都会提高。一方面因为经济运行态势良好,企业往往会有主动补库存和投资扩产的动力,对资金的需求自然会比较高;另一方面企业的规模扩张也会提高企业的融资能力(比如有了更多的抵押品)。叠加在经济向好的时候,银行的风险偏好也会比较强。在这样的情况下,企业的负债增速自然会比较快。
但是,站在另一个角度来说,在经济上行的时候,企业的产能利用率、投入产出比等也都会处于一个较高的水平。效率的提高,在一定程度上则会压低企业的宏观杠杆率。
所以,经济周期对于企业杠杆的影响并不是确定的,具体还是要看到底是债务增长得快,还是产出效率提高得快。
比如在2002年-2003年的时候,受益于中国加入wto等因素,中国经济进入了一轮上行期,企业纷纷开始加大资本开支,投资扩产,从而推动着债务增速走高。这一时期,虽然名义gdp增速从2001年末的8.6%逐步上行到了2003年四季度的13.7%,但是负债增速更快,企业部门宏观杠杆率从92.9%上行到了105.5%。
而在2004年-2008年的时候,按照cnbs的数据计算,这一时期,债务的年均增速为16%,名义gdp的年均增速则达到了18.4%,两者均高于上一时期。但是受益于生产效率的提高,名义gdp的涨幅更快。这就推动着企业开始去杠杆了,杠杆率从105.5%下滑到了2008年四季度的 95.2%,降幅明显。
第二阶段是在2009年到2016年。这一时期,企业的杠杆率从95.2%大幅攀升到了2016年末的157.6%,增长了62.4个百分点。横向对比其他国家也能够看到,中国企业在金融危机之后加杠杆的速度明显偏高。
要知道一般在生产经营环境恶化的时候,企业都会开始收缩产能。同时,因为资产负债表恶化(比如企业资产价格的下跌),企业杠杆会先出现一个被动上升,后续就会开始主动降负债,去杠杆。
比如美国企业部门杠杆率在2007年到2008年四季度就出现了一轮明显的上涨。此后,受益于美国财政货币政策的刺激,经济环境有所好转,企业开始主动去杠杆,杠杆率从2008年末的72.6%下降到了2012年6月的65.8%。
但中国企业杠杆率的变化则完全不一样。在2008年之后,中国企业杠杆率开始明显攀升,在2009年杠杆率就上涨了23个百分点。之所以会出现这样的情况,是因为中国企业杠杆率主要是以国有企业为主,从数据上可以看到在2009年的时候,国有企业(不包含金融企业)的宏观杠杆率达到了90.5%,占非金融企业部门杠杆率的78%。
正如我们在前面说到的,在2009年的时候,为了应对次贷危机带来的经济冲击,我国推出了以“四万亿”为代表的财政刺激计划。但是财政资金更多的是发挥引导和撬动作用(在基建投资资金来源中,政府预算内资金占比仅有10%左右),为了更好地撬动投资,这一时期监管开始放松了对地方政府的监管,鼓励地方政府组建投融资平台,拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。
在监管放松之后,以城投为代表的地方国企就开始了扩张之路。这一时期,基建投资的累计同比增速从2008年年初的3.56%一路上行,在2009年6月甚至达到了50.78%。
除了城投企业之外,在经济下行的时候,国企为了更好的承担社会责任,在这时候并不会通过裁员、缩小生产规模等方式来降杠杆。而且因为政策鼓励、货币环境比较好等原因,这一时期国企还开始加杠杆扩表。可以看在2008、2009年的时候,因为金融危机的冲击,国内经济环境恶化,私营企业开始去杠杆,对应资产负债率开始明显下滑。但是国企的资产负债率在这一时期反而出现了明显的上涨。
总的来说,企业负债规模的上升以及生产效率的下滑,共同推动着这一时期非金融企业杠杆率的快速攀升。
而不断上涨的企业杠杆率给实体经济带来了巨大的潜在风险,也引起了中央的关注。因此,2015年的中央财经小组首次提出了供给侧结构性改革。此后在2015年年末的中央经济工作会议进一步强调了要推进供给侧结构性改革,要去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板,提高供给体系质量和效率。这也推动着企业逐步进入了去杠杆阶段,也就是我们说的第三阶段。
第三阶段是2017年之后。虽然最早在2015年就开始提出了供给侧结构性改革,但是企业杠杆率一直到2016年中的时候才达到顶峰,之后才开始逐步下滑。因此,我们以2017年为界,进行划分。
正如我们前面说的,上一轮非金融企业杠杆率的走高是以国有企业为主要载体,因为企业加快举债以及生产效率走低共同导致的。因此这一时期政府的供给侧结构性改革也主要是从这一角度来入手的。
一来是中央加大了对地方政府举债行为的规范,比如对于城投企业出台了一系列监管规定,通过剥离城投公司作为政府融资平台的方式,划清政府和城投的边界。这一点我们在前面分析政府杠杆的时候已经说明了,这里就不再重复了。
二来是要提高国企的生产效率,也就是我们常说的供给侧结构性改革。2016年年底的中央经济工作会议明确定调2017年是供给侧结构性改革的深化之年,要继续深化供给侧结构性改革,深入推进“三去一降一补”,要减少无效供给、扩大有效供给,着力提升整个供给体系质量。
在政策的指导下,国企改革加速推进,通过兼并重组、国企混改、淘汰落后产能等方式,国企的效率得到了提升,资产情况也有所好转。比如在2017年的时候,政策表示要压减钢铁产能5000万吨左右,压减目标相比于2016年(4500万吨)再次上涨。比如出台了《中央企业公司制改制工作实施方案》,要求央行改制为有限责任公司或股份有限公司,加快形成有效制衡的公司法人治理结构、灵活高效的市场化经营机制。
受益于供给侧改革,国企的盈利能力明显提升。可以看在2015年的时候,国有企业的营业收入和利润总额同比都是负增长的,但是自2016年年中开始,随着供给侧改革的深入推进,国企的营业收入和营业利润得到了明显的改善。在2017年的时候,国企利润总额同比增速超过了20%,营业收入同比增速也超过了13%,表现亮眼。
三来就是要降低国企的负债。比如在2018年9月,中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》,明确提出到2020年末国企平均资产负债率要比17年底下降3个百分点的要求。
在国企改革的背景下,不少经营绩效差的国企开始逐渐退出市场,同时很多国企开始通过改革重组的方式来提高自身的经营能力,降低对负债的依赖度。在这样的情况下,我们也能够看到近几年来国企的负债增速以及资产负债率出现了下滑。
往后来看,政策应该还是会沿着这几个方向入手,降低企业杠杆率。一来是通过各项政策措施鼓励企业进行技术升级、设备更新等方式,提高企业的生产效率,扩大分母;二来是通过淘汰落后产能,严控信贷投向落后产能(比如两高一剩行业等)等方式,降低分子。
说完政府杠杆和企业杠杆,最后我们再来看一下居民杠杆。
正如我们前面说的,基建的完善等推动了地价的上涨,住宅用地价格在过去的快速上涨,而地价上涨无疑会推动房价上涨。再加上城市化的推进、中国人对于买房安定生活的执念,又共同推升了居民的购房需求,于是房价也变得越来越高。而购房支出是居民的主要支出项目,房价的上涨也就推高了居民部门杠杆率的上行。
我国的居民杠杆为居民部门债务与gdp的比值[4]。根据cnbs口径,在08年以前,我国居民杠杆率整体维持缓慢上行,1993-2008年,居民杠杆从1993年末的8.31%提升至2008年末的17.9%,15年间提升了不到10个百分点。
08年之后,居民杠杆率出现明显上升。2008 年金融危机后,国家启动了大规模刺激计划,我国居民部门的杠杆率迅速由2008年年底的17.9%上升至2009年年底的23.5%,一年之内提升了5.6个百分点。2008年-2015年这7年间,居民杠杆率提升了21.3个百分点,年均增幅约3个百分点。
2015年底,中央开启供给侧改革,调整经济结构,优化要素配置,非金融企业的杠杆水平在2016-2019年稳步下行,尽管2020年上半年受疫情影响出现了短期的提升,但随后再次回到下行趋势。不过居民杠杆却依旧攀升,甚至加速上行,2016-2020年5年间,居民杠杆率提升了23个百分点,年均增幅约4.6个百分点。
居民杠杆的提升主要是受负债拉动的,从构成上看,居民部门的负债主要包括消费性贷款和经营性贷款,截止2021年7月,这两项贷款余额合计为68.2万亿。在这两类负债中,消费性贷款处在绝对优势,占比接近八成。
根据国际货币基金组织的认定,居民部门杠杆率超过65%时,将会影响到金融稳定。根据bis公布的最新数据,20q4中国居民部门的杠杆率是61.7%;根据cnbs公布的最新数据,21q2中国居民部门的杠杆率是62%,尽管两者的统计口径略有区别,但是差别较小,走势整体也较为一致。从数据上来看,我国的杠杆水平已经十分接近65%这个红线了。
我国这样的一个杠杆率水平,在国际中又处在一个怎样的一个位置呢?
从存量水平来看,在2020年bis公布的43个国家和地区中,中国居民杠杆率为61.7%,排在第22位,处于中等水平。
但根据国际经验显示,居民杠杆率整体会随着经济水平的发展而提升。2020年,发达经济体的居民杠杆率81.0%,明显高于同期新兴市场的53.9%。
以世界银行发布的人均美元gni为比较基准,2019年中国该指标为10390。由于bis公布的各个国家和地区居民杠杆率起始时间不一,在bis公布居民杠杆的其它42个国家和地区中,与中国目前处于近似发展年份(即人均美元gni接近10390)且该时期有居民杠杆率数据的国家和地区一共有23个。
加上中国,24个国家和地区的居民杠杆率均值为31.2%。处于相同发展阶段时,中国55.5%的居民杠杆率位列第2,仅有马来西亚排在中国前面,为63.7%。
也就是说,从世界其他国家的历史发展经验来看,中国目前的居民杠杆水平是比较高的。
考虑了经济体所处的发展阶段之后,我们再来看看中国杠杆率的上升速度是怎么样的水平。
一些研究,比如马勇、陈雨露(2017)[5],认为相比于杠杆率水平的高低,杠杆率上升速度更值得关注。而carmen m.reinhart和kenneth s. rogoff[6]在对36个国家和地区1951年到2010年的债务和经济危机进行了研究,138次危机中由家庭部门杠杆率上升过快的危机占到了100次,而由企业部门杠杆率快速上升引起的只有38次,家庭部门杠杆率快速上升的风险比企业杠杆率快速上升更大。
2008年以来,我国居民杠杆增长较快,目前已接近欧元区和日本的水平。而且2008年金融危机后,发达经济体居民部门整体是在去杠杆的。
根据bis的数据,2008年到2020年,43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%,上升到2020年末的67.1%,不到12年时间增长近3倍,增量位列第1。
下面再来看偿债负担,我们主要通过居民部门债务/可支配收入来分析中国居民部门的偿债压力。
首先我们来看看可支配收入的统计口径。住户部门可支配收入的最新数据更新至2018年,由于相近年份住户部门可支配收入占gdp的比例变化较小,我们取前三年均值,作为2019年和2020年的比例,再根据gdp和人口规模,计算出国民收入核算口径下中国的人均可支配收入。
除国民收入核算口径的可支配收入外,还有城乡一体化住户调查口径下的全国居民人均可支配收入。将两个口径的人均数据进行对比,发现两者还是存在着一定差距,2015年以来,后者占前者的约70%-80%,不过近两年,两者的差距有所收窄。
考虑到数据可得性,我们主要对比中国与oecd国家的居民偿债压力,这些发达国家的数据来自oecd数据库。
通过对比可以发现,金融危机后,美国和英国的居民部门债务/可支配收入都出现下降,法国和日本的居民部门债务/可支配收入基本保持平稳,而中国两个口径可支配收入衡量的偿债负担,都出现了快速上升。国民收入核算口径下的居民部门债务/可支配收入由2007年的33.28%上行至2020年的110.05%,城乡一体化住户调查口径下居民部门债务/可支配收入由2015年的89.52%上行至2020年的139.05%。
进一步将中国的偿债压力与oecd的36个成员国进行对比,2018年住户调查口径下的中国居民债务/可支配收入为121.60%,超过了大多数的oecd国家,包括美国的104.58%、德国的94.76%,与新西兰的118.91%和法国的118.45%接近,低于丹麦、澳大利亚、加拿大、英国等13个国家。
综合以上数据,如果单纯从存量角度进行国别对比,目前中国的居民杠杆率处于国际平均水平。但考虑到中国目前所处的发展阶段,以及近几年居民杠杆率的快速攀升,还是需要重视居民杠杆快速上行的风险。而且通过对于偿债负担的测算,当前中国居民的整体债务压力已经高于美国等多个发达经济体,其中所隐藏的风险也需要引起重视。
前文我们已经分析过,居民杠杆的提升和房价上涨密不可分,因而,想要降低居民部门杠杆率,释放内需潜力,从根源上抑制房价的上升是比较合理的做法。
自2013年以来,城镇居民家庭的人均年可支配收入同比增幅放缓,而房价收入比却在快速提升,居民的收入增速其实是赶不上房价的涨幅的。
因此,近年来国家坚持“房住不炒”的政策,通过多种手段来稳定房价,降低居民对房价上涨的预期,从而减少投机性和恐慌性的加杠杆需求,控制居民部门杠杆率上升的节奏。
同时,近年来我国还通过一系列支持手段优化企业营商环境,鼓励技术创新和产业转型,同时对符合国家战略方向的企业增加投资。在加速经济转型的过程中,用调整结构的方式增加gdp。这样一来,在居民杠杆的计算公式中,就可以通过“增分母,减分子”的手段,从结构上降低居民的债务率,从而有效减少稳增长诉求下对居民加杠杆的路径依赖。
我国宏观杠杆率高企,与土地问题有着千丝万缕的联系。那么除了杠杆问题之外,高房价还会产生怎么样的外部性呢?后续我们又应该从什么角度入手,建立房地产长效机制呢?对此,我们将在下一章中进行详细的分析。
[1]郑思齐,孙伟增,吴璟,武赟.“以地生财,以财养地”——中国特色城市建设投融资模式研究[j].经济研究,2014,49(08):14-27.
[2]黎毅,邢伟健,魏成富.ppp项目资本金“明股实债 小股大债”模式研究[j].金融与经济,2018(06):78-83.
[3]此处使用cnbs口径,因为cnbs的时间跨度更长。
[4]花呗、白条等消费金融,以及民间借贷等其实都是居民的负债。本文中,考虑到国际可比性和数据可得性,我们仅统计了住户贷款来衡量居民部门的杠杆情况,住房公积金中心、小额贷款公司等类金融机构的信贷未纳入统计口径。需要明确的是,居民部门的实际债务规模,将大于纳入统计的值。
[5]马勇,陈雨露.金融杠杆、杠杆波动与经济增长[j].经济研究,2017,52(06):31-45.
[6]reinhart, carmen m., and kenneth s. rogoff. 2011. "from financial crash to debt crisis." american economic review, 101 (5): 1676-1706.
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