3季度gdp增速很可能低于5%（天风宏观宋雪涛）-尊龙体育官网

结合9月pmi和已经公布的7-8月数据，3季度实际gdp增速很可能低于5%。考虑到经济增速可能突破此前官方预测的“十四五”期间潜在产出增速区间的下沿，预计后续稳增长政策将加码。

文：天风宏观宋雪涛/联系人赵宏鹤

一、3季度gdp增速很可能低于5%，预计稳增长政策将进一步加码

9月官方制造业pmi录得49.6，自2020年2月以来首次降至荣枯线50以下，环比8月回落0.5；看近10年（2010-2019）的pmi均值，9月环比8月高出近0.4，因此9月本应是制造业旺季，今年旺季不旺。具体来看，生产、新订单、新出口订单、在手订单等分项均环比回落且低于50，反映供需两弱；出厂价格和原材料购进价格指数均环比上升且高于55，反映工业经济的滞胀状态有所加剧。

结合已经公布的7-8月数据，3季度实际gdp增速很可能低于5%。7/8月工业增加值当月同比为6.4%/5.3%，9月可能低于4%，预计3季度工增当季同比5.1%左右，这意味着第二产业gdp当季同比在5%左右；7/8月服务业生产指数的两年同比为5.6%/4.4%，大幅低于2季度的6.5%，9月服务业pmi有所回升，参考2季度第三产业gdp两年同比5.1%，乐观估计3季度三产gdp两年同比在4.5%左右，对应当季同比4.7%。由此估计3季度gdp当季同比增速在4.8%左右，对应两年同比增速4.8%-4.9%，均低于5%。

考虑到经济增速可能已经突破此前官方预测的“十四五”期间潜在产出增速区间的下限，预计后续稳增长政策将进一步加码。需求端，随着政府债券发行提速、部分到期mlf被分批置换，7月初全面降准的效应逐渐褪去，4季度再次置换式降准的概率提升；生产端，可能通过放宽煤矿生产限制、提升审批效率、提升电价等方式抑制煤价飙升、改善电力供应，保证正常的企业生产和居民用电，能耗双控的政策宽容度可能不高。

二、3季度经济大幅回落是内外因素叠加、供需因素叠加的结果

外生性因素，主要是疫情反复和自然灾害的影响。7月中旬以来国内疫情呈现多点散发态势，变异病毒输入性疫情造成防控难度大、波及范围广、封锁力度强，且涉及江苏、福建、湖南等多个经济发达地区，对经济尤其是服务业的影响较大；7-8月河南等地区遭遇大规模洪涝灾害，7月初特殊时点存在限产、限开工等情况，也对经济造成一定影响。但以上外生因素不能完全解释3季度的经济回落（参考《7月数据全线回落——疫情洪涝还是内生压力？》）。

内生性因素，主要是两个方面。第一，今年以来宏观政策的总体基调是紧财政和结构性紧信用，表现为专项债发行进度缓慢、财政支出进度偏慢、广义政府债务增速压降，以及房地产行业各方面政策的剧烈收缩（详见《下半年没有“财政后置”》、《房地产投资下行才刚开始，关注短期政策底的可能性》）。这使得房地产和基建投资增速在3季度均出现明显回落，其中基建增速已经转为负增长。

第二，消费始终难以有效复苏，近期还有中途回落的迹象。消费面临的主要问题不只在于近期疫情冲击下的回落，还在于过去一年多以来即便疫情平稳阶段也始终无法复原，这严重削弱了经济复苏的内生性动力。在疫情对服务消费的直接限制和对消费意愿的间接抑制下，“消费疲弱-消费服务业景气低迷-大量从业者收入下滑-居民消费能力减弱/意愿下滑”正在形成闭环循环，同时也正在进一步强化疫情之后的“k型复苏”。

除此之外，还有长期转型过程中出现的一些短期问题的影响。一方面，动力煤价格飙升导致火电厂面临发电亏损、发电意愿下降，适逢风电、水电较往年偏弱，造成电力供应短缺，9月以来多地开始对工业企业限电限产，部分地区还影响到居民用电。另一方面，8月17日发改委印发《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，部分省份因上半年能耗强度不降反升被“一级预警”，暂停“两高”项目节能审查，随后各地陆续出台严厉的限产减产政策，其中以原材料生产为主的高能耗行业首当其冲。能耗双控和电力短缺双重作用下的限产减产，既造成上游原材料价格大幅上涨，也造成工业产出水平下降，形成了工业经济的滞胀局面。

三、4季度的经济前景较为复杂，有望较3季度小幅改善

3季度的经济下行是内外因素叠加、供需因素叠加的结果。在经济内生动力继续走弱的背景下，4季度的经济走势能否改善，取决于诸多因素：外生因素能否消退、供给约束能否缓解、需求潜力能否释放。

乐观情形：外生因素消退（疫情恢复平稳，自然灾害轻微）、供给约束缓解（主要是煤炭供应改善和电价上调后的电力供应修复，预计能耗双控的政策宽容度较低）、需求潜力释放（财政支出年底发力、货币政策协同配合、房地产政策压力阶段性缓和、消费出台针对性政策），在短期出口继续保持较高景气度的情况下，4季度经济有望较3季度改善，实际gdp两年同比增速有望回归5%之上。

中性情形：疫情的阶段性、局部性反复大概率还会出现；冬季供暖需求下，煤炭供应和电力供应的改善程度只能谨慎乐观；需求端，预计房地产投资增速的下行趋势暂难逆转，财政支出发力更可能是在今年底启动、明年初达到高峰。在各方面释放有限改善弹性的情况下，预计4季度经济持平或小幅好于3季度，今年全年的经济走势呈“w型”（1季度回落、2季度改善、3季度回落、4季度改善）。

风险提示

房地产政策定力超预期；房地产业风险暴露程度超预期；房地产下行压力超预期