2021年10月13日，由中国人民大学重阳金融研究院（人大重阳）主办、中国人民大学全球治理研究中心、巨丰金融研究院联合承办的宏观形势论坛（2021年秋季）“从两种杠杆率看我国国家债务水平”报告发布暨研讨会成功举行。中国宏观经济研究院经济所所长孙学工在会上发表主题演讲，以下为发言实录：
孙学工
非常高兴回到人大重阳谈论杠杆率，几年前国办在这里组织过一次关于杠杆率问题的讨论，那时候我正在参与去杠杆的政策研究中，那个会对决策很有帮助。正好我过去几年大部分时间都在参与去杠杆的政策研究制定以及落实。所以，今天听了这个报告非常有感触。疫情之前，去杠杆是一项非常重要的工作，也是我们三大攻坚战中的重要任务之一，疫情发生把这个事儿稍微打断了，现在经济重新稳定之后，这个话题又重新回来了。
刚才听廖群首席专家的报告，我认为这个报告非常有意义。这个报告还属于“对外讲好中国金融故事”系列，确实需要对外讲好中国金融故事。我们刚刚开始去杠杆的时候，也面临着这个问题，因为我们对内需要唤起大家对这个问题的重视，它所产生的问题我们对内要充分的说明。国际上对中国的高杠杆问题也是非常关注，当时国际上对于中国的债务问题的看得非常严重，只要提及世界经济的主要风险点，必提中国的债务问题。我们对外须说清楚，中国有债务问题但不会爆发债务危机。
杠杆率的两个指标收入杠杆率与资产杠杆率对指示风险都有其意义。从我的理解来看，收入杠杆率是能够更早更灵敏地反映风险的累积。因为偿还债务首先是用收入，如果收入不能偿还，再利用资产或者资本进行偿还。假如收入偿还存在问题，尽管不一定会造成贷款者的损失，但显示风险存在，已经表示问题正在发生。就像当时回应国外关于中国债务进入明斯基时刻，高杠杆对于中国肯定是一个问题，不管有多少客观的因素，但确实存在问题。但是这个问题跟西方的债务危机或者明斯基时刻不同。就是因为中国资产负债率较低，包括政府或者企业，存在大量的资产。银监会解释贷款相对比较安全的原因，在于除了第一还款来源，还存在第二还款来源，即抵押物，实际上就是资产。这解释了中国很难爆发像西方这类爆发性的债务危机、金融危机。说明资产负债率这个指标显示了对债务风险的承受能力。除此之外，我们存在体制优势。因为所有的债务危机，不管什么起因，最后直接的触发点肯定是流动性危机，即无法还款带来的流动性问题。我们有国有企业，是有一定办法能够协调，能够缓解流动性危机的突然爆发。所以，对我们来说，高杠杆、高债务的风险可能并不是这种突然爆发的危机。
但这并不是说这样就没有问题，我们问题在于这种债务会长期累积。首先是上升速度太快。刚才报告上的图例显示，我们从2018年以后杠杆率上升速度每年十几个百分点，这个速度是很惊人的。2008年之后，大部分国家的杠杆率是下降的，我们还在这样高速上升，2017年时我们已经到跟西方国家接近的水平了，如果我们后面这几年还是以每年百分之十几的速度上升，那我们的杠杆率水平，突破300也是有可能的。从国际清算银行的角度看待高杠杆的风险，水平并不是重大因素，而重点是变化速度。我国风险防范较为安全还有一个原因，在于杠杆里来源于外债的比重较低。因为分析真正发生问题的国家，大部分在于外债较高。如果外债不高的话，看日本，杠杆率最高的就是日本，政府杠杆率已突破300，但是日本并未出现问题。以前南欧国家杠杆率远低于日本，却出了很大的问题，就是受外债的影响。所以，这两个杠杆率在我们判断风险，以及决定风险的性质，以及长期影响方面应该说都是有各自的作用。
我们高杠杆带来的长期影响主要是产生大量僵尸企业，或是低效率企业，大量占用金融的资源。而高成长性或高科技部门，其实更应该得到足够的金融支持。所以，主要是资源错配效率下降带来的风险。这个风险并不是爆发性，而是长期的持续。经济效率不断下降，同时经济增长很难持续，是一个慢性死亡的过程。
报告的政策建议中关于企业资产的资产质量调查也非常重要。因为账面上的资产如果实际交易，变现后是否仍值这个价值，这确实是一个问题。资产是防风险的最后一道防线。如果这个防线要破的话，就相当于风险在扩散，所以很有必要搞清楚账面上的资产是不是实的。
这就是我简单的几点感触，谢谢大家。
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