广发证券资深宏观分析师 钟林楠
zhonglinnan@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，疫情发生以来，gdp增速中枢下沉，消费、服务业与地产投资增速都要明显低于疫前，基建和制造业投资在很大程度上起到了经济支撑作用。关于基建投资，我们能看到“适度超前开展基础设施投资”的定位升级和广义财政的扩张，如专项债限额空间、政策性开发性金融工具的落地；但制造业投资的“逆流而上”在线索上更为隐性，其累计同比增速在2020年一季度触底后快速反弹，至2022年10月仍能保持在10%附近，明显高于疫前水平（2019年年度增速为3.1%，2017-2019年年均复合增速为5.8%）。
第二，我们理解这一表现与疫后出口的强势、新兴产业的高景气度等因素有关。从制造业结构来看，中游装备制造业与上游原料制造业是投资增速最快最有韧性的两项，它们的需求正好对应出口与新兴产业；但需求端并不是全部，金融部门贷款流向的倾向性变化同样至关重要——2019-2021年工业企业中长期贷款增速分别为6.8%、20%与22.6%，2022年三季度末为23.3%。
第三，对制造业企业信贷支持显著加强的背景之一是货币和金融政策引导。2020年在疫情冲击之下，央行出台1.8万亿元的再贷款再贴现政策支持中小微企业，银保监会对大型银行提出“五一三”任务要求，推动大型银行加大对制造业资源倾斜；2021年在信用收缩环境下，银保监会下发《做好2021年制造业金融服务有关工作的通知》，继续要求加大制造业信贷投放；2022年在稳增长基调下，银保监会继续发文《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，重申了加大制造业贷款、信用贷款规模的要求。
第四，另一背景是房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱。有两组数据可以间接证明这一点。第一组数据是制造业贷款需求指数（ttm）与制造业上市公司的筹资性现金流净额（ttm），2017-2019年制造业贷款需求趋于上行，但筹资性现金流净额却快速下降，制造业企业的融资需求在这一阶段无法得到有效满足；2020-2022年制造业贷款需求与筹资性现金流开始变得匹配，两者中枢同步上移。第二组数据是房地产贷款占信贷余额的比重与制造业贷款占信贷余额的比重，2017-2019年房地产贷款比例单边上行，制造业贷款比例单边下行，银行信贷资源明显向地产倾斜；2020-2022年房地产贷款比例见顶转为单边下行，制造业贷款比例触底上行，银行信贷资源从地产转向了制造业。
第五，往未来看，一则“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”；二则虽然地产纾困在短期内需要较为集中的金融支持，但中期在逐渐切换至“新发展模式”的背景下，地产投资的复合增速将大概率维持低位稳定，以上两个因素应有延续性，即金融机构对制造业企业的信贷支持会进一步提升，这一过程对货币环境与实体经济均会形成附加影响。
第六，对货币环境而言，这一趋势可能会带来的影响是：（1）为引导金融机构信贷精准投向制造业，央行结构性工具的使用会更为频繁；（2）长期看，制造业贷款占信贷余额的比重会继续上升，房地产贷款比重会继续下台阶，由于制造业并不具备地产的金融加速器效应，信贷与货币周期的弹性可能会受到影响。
第七，对实体经济而言，这一趋势可能会带来的影响是：（1）制造业发展会得到较持续的支撑，从2017年至2021年，中国制造业增加值占全球比重从26%升至30%，未来应还会继续上升；尤其是中高端制造所代表的狭义制造业，中国在全球的竞争力应会进一步得到拓展。（2）制造业是能源、原材料敏感型产业，能源、原材料行业在经济中的重要性会内生上升，未来也不太容易出现能源和原材料的典型通缩；（3）持续的投资需要寻找相对更具有可持续性的空间，数字化、低碳化可能是两个大方向，国产替代可能也会加速。
正文
疫情发生以来，gdp增速中枢下沉，消费、服务业与地产投资增速都要明显低于疫前，基建和制造业投资在很大程度上起到了经济支撑作用。关于基建投资，我们能看到“适度超前开展基础设施投资”的定位升级和广义财政的扩张，如专项债限额空间、政策性开发性金融工具的落地；但制造业投资的“逆流而上”在线索上更为隐性，其累计同比增速在2020年一季度触底后快速反弹，至2022年10月仍能保持在10%附近，明显高于疫前水平（2019年年度增速为3.1%，2017-2019年年均复合增速为5.8%）。
2020年至今制造业投资的表现可以分为三个阶段。
第一阶段是2020年2月，受新冠疫情突发影响，制造业投资增速从2019年末的3.1%快速下滑至-31.5%；
第二阶段是2020年3月至2022年2月，这一阶段以两年复合增速来看，制造业投资单边上行升至28.8%；
第三阶段是2022年3月至今，制造业投资增速从高点回落，最终稳定在10%附近。
我们理解这一表现与疫后出口的强势、新兴产业的高景气度等因素有关。从制造业结构来看，中游装备制造业与上游原料制造业是投资增速最快最有韧性的两项，它们的需求正好对应出口与新兴产业；但需求端并不是全部，金融部门贷款流向的倾向性变化同样至关重要——2019-2021年工业企业中长期贷款增速分别为6.8%、20%与22.6%，2022年三季度末为23.3%。
从制造业上市企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，2019年制造业上市企业资本开支累计同比增速为4.1%，2022年三季度末为20.6%，提升了16.5个百分点。
分结构来看，从2019年末至2022年三季度末，上游原料制造业资本开支增速从17.7%升至25.6%，上升了7.9个百分点。其中与新兴产业关系密切的化学原料及化学制品制造业、有色金属冶炼及压延加工表现尤为强势，增速分别提升了19.7个百分点与40.6个百分点。
同样在2019年末至2022年三季度末期间，中游装备制造业资本开支增速从-5%升至29.9%，上升了34.9个百分点，与出口在疫后的强势相对应；下游消费品制造业资本开支增速从12.1%降至-3.2%，下降了15.3个百分点，与疫情约束影响下消费的弱势相对应。
对制造业企业信贷支持显著加强的背景之一是货币和金融政策引导。2020年在疫情冲击之下，央行出台1.8万亿元的再贷款再贴现政策支持中小微企业，银保监会对大型银行提出“五一三”任务要求，推动大型银行加大对制造业资源倾斜；2021年在信用收缩环境下，银保监会下发《做好2021年制造业金融服务有关工作的通知》，继续要求加大制造业信贷投放；2022年在稳增长基调下，银保监会继续发文《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，重申了加大制造业贷款、信用贷款规模的要求。
2020年5月[1]，银保监会要求大型银行“全年制造业贷款余额增速不低于5%，年末制造业中长期贷款占比比年初提高1个百分点，信用贷款余额增速不低于3%”的“五一三”任务，推动大型银行加大对制造业资源倾斜。
2021年4月[2]，银保监会下发《关于做好2021年制造业金融服务有关工作的通知》，明确要求“加大制造业信贷投放，强化重点领域金融服务”，“加强产品和服务创新，提高制造业金融供给质量”，“优化信贷结构，增加制造业中长期贷款和信用贷款”。
2022年7月[3]，银保监会下发《关于进一步推动金融服务制造业高质量发展的通知》，明确指出“制造业高质量发展是我国经济高质量发展的重中之重。银行保险机构要深刻认识支持制造业发展的重要意义，进一步提高政治站位，强化责任担当，坚决把思想和行动统一到党中央各项决策部署上来，优化资源配置，加大支持力度，提升服务质效，为制造业高质量发展和制造强国建设提供有力金融支撑”，并进一步重申“银行机构要扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，重点支持高技术制造业、战略性新兴产业，推进先进制造业集群发展，提高制造业企业自主创新能力”。
另一背景是房地产对制造业信贷“挤出效应”的减弱。有两组数据可以间接证明这一点。第一组数据是制造业贷款需求指数（ttm）与制造业上市公司的筹资性现金流净额（ttm），2017-2019年制造业贷款需求趋于上行，但筹资性现金流净额却快速下降，制造业企业的融资需求在这一阶段无法得到有效满足；2020-2022年制造业贷款需求与筹资性现金流开始变得匹配，两者中枢同步上移。第二组数据是房地产贷款占信贷余额的比重与制造业贷款占信贷余额的比重，2017-2019年房地产贷款比例单边上行，制造业贷款比例单边下行，银行信贷资源明显向地产倾斜；2020-2022年房地产贷款比例见顶转为单边下行，制造业贷款比例触底上行，银行信贷资源从地产转向了制造业。
从金融视角来看，2020年之前房地产对制造业信贷存在一定的“挤出效应”，即在有限的信贷额度内，银行会更偏好有优质抵押品的居民按揭贷款与房地产开发贷款，导致制造业企业的信贷需求无法得到有效满足。
这一现象我们可以从两组数据的表现中得到印证。
一组数据是2017-2019年制造业企业融资需求与实际融资规模明显背离。在这一时段，制造业贷款需求指数（ttm）从50.3%升至60%，但制造业上市公司的筹资性现金流净额（ttm）从7883亿元降至-967亿元。
另一组数据是2017-2019年制造业贷款比例与房地产贷款（包括开发贷、按揭贷款等）比例明显背离。在这一时段，制造业贷款占各项贷款的比重从11%降至9%，房地产贷款占各项贷款的比重从27%升至29%。
2020年以来，房地产的“挤出效应”开始减弱。在2020-2022年期间，制造业贷款需求指数与上市公司筹资性现金流净额开始同向匹配，制造业贷款比重从9%升至12%，房地产贷款比重从29%降至25%。
这一方面归因于政策在这一时段对地产领域信贷的投放施加了约束，如房地产贷款集中度要求；另一方面也与地产领域信贷需求明显回落、信用风险升高等因素有关。
往未来看，一则“十四五”规划纲要将“加快推进制造强国、质量强国建设”列为重点任务，明确要求“推进制造业补链强链，强化资源、技术、装备支撑”、“扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜”；二则虽然地产纾困在短期内需要较为集中的金融支持，但中期在逐渐切换至“新发展模式”的背景下，地产投资的复合增速将大概率维持低位稳定，以上两个因素应有延续性，即金融机构对制造业企业的信贷支持会进一步提升，这一过程对货币环境与实体经济均会形成附加影响。
2021年3月[4]，新华社刊发“十四五”规划纲要，纲要明确指出，坚持把发展经济着力点放在实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合，强化基础设施支撑引领作用，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系。扩大制造业中长期贷款、信用贷款规模，增加技改贷款，推动股权投资、债券融资等向制造业倾斜。
对货币环境而言，这一趋势可能会带来的影响是：（1）为引导金融机构信贷精准投向制造业，央行结构性工具的使用会更为频繁；（2）长期看，制造业贷款占信贷余额的比重会继续上升，房地产贷款比重会继续下台阶，由于制造业并不具备地产的金融加速器效应，信贷与货币周期的弹性可能会受到影响。
对于信贷与货币周期而言，地产具备金融加速器效应，能放大信贷与货币周期的弹性，具体的传导路径为：银行增加对地产的信贷支持——房价地价上涨——抵押品价值上升，信贷规模加速扩张。
如今，政策鼓励金融机构增加对实体经济的信贷支持，增加制造业信贷投放，这一过程会带来制造业信贷比例继续升高，地产受到的支持会相对下降，金融加速器效应会削弱，信贷与货币周期的弹性因此也会受到一定影响。
对实体经济而言，这一趋势可能会带来的影响是：（1）制造业发展会得到较持续的支撑，从2017年至2021年，中国制造业增加值占全球比重从26%升至30%，未来应还会继续上升；尤其是中高端制造所代表的狭义制造业，中国在全球的竞争力应会进一步得到拓展。（2）制造业是能源、原材料敏感型产业，能源、原材料行业在经济中的重要性会内生上升，未来也不太容易出现能源和原材料的典型通缩；（3）持续的投资需要寻找相对更具有可持续性的空间，数字化、低碳化可能是两个大方向，国产替代可能也会加速。
核心假设风险：宏观环境变化超预期；流动性环境变化超预期；地产政策变化超预期；海外央行政策与流动性变化超预期；疫情防控政策变化超预期。
[1]http://jrj.wuhan.gov.cn/ztzl_57/xyrd/yxy/202005/t20200525_1331398.shtml
[2]https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/itemdetail.html?docid=1023369
[3]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2022-07/12/content_5700511.htm
[4]http://www.gov.cn/xinwen/2021-03/13/content_5592681.htm
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