风险定价 | 市场担忧的两个问题稍有缓解（天风宏观宋雪涛）-尊龙体育官网

11月第1周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——市场担心的两大问题稍有缓解

债券——流动性将继续维持较宽松

商品——油气价格高位回落，进入逻辑真空期

汇率——第四波疫情进入上升通道

海外——美国经济增速开始放缓，taper的影响料已结束

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：市场担心的两大问题稍有缓解

个别房企违约带来风险传染和大宗商品价格快速上涨是市场担心的两大问题。随着部分房企重启竣工、美元债利息兑付、叠加近期高层密集吹风，政策底逐渐明朗，房企违约传染的避险情绪有所释放。煤炭价格带动大宗商品价格高位回落，对中下游加速衰退的担忧也有所缓解。国内流动性仍处于偏松水平，同时海外市场对于长期滞胀的担忧下降，风险偏好改善，外资流入回升，当前市场不存在系统性风险。

10月官方制造业pmi49.2，在荣枯线下继续下行，经济压力加大。订单类指数全部处于荣枯线以下，除新出口订单指数外，其它订单类指数继续回落，制造业需求不足对企业盈利的制约明显。能源和原材料价格快速上涨，对工业国的利润和消费的抑制较大。因此经济表现也更接近“衰退”而不是“滞胀”。衰退宽松的宏观环境下，市场的结构性机会仍然侧重于今年的强趋势方向如新能源、军工等，以及明年的弱改善方向如消费服务等。

10月第4周，a股震荡回调，wind全a周下跌了0.52%，成长上涨1.85%，金融、周期和消费下跌3.57%、1.92%和1.70%。大盘股（上证50和沪深300）下跌了1.53%和1.03%，中盘股（中证500）小幅下跌0.05%（见图1）。

a股整体情绪指数较上周持平，处在64%历史分位。行业风格方面，消费股的短期拥挤度处在较拥挤位置（70%）；周期股的拥挤度继续回落，目前处于历史低位（12%）；金融股和成长股的短期拥挤度与上周基本持平，处在40%和29%的中低水平。拥挤度从高到低的排序是：消费>金融>成长>周期。

市值维度上，大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度维持进一步回升，处于中性附近（68%和47%分位），中盘股的拥挤度骤降至19%的历史低位。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：上证50>沪深300>中证500。衍生品市场对中盘股的情绪有些许降温（中证500基差分位数下降了15个百分点），对大盘股情绪保持乐观（沪深300和上证50基差上升至76%和83%分位）。

wind全a估值水平维持【中性偏便宜】（见图2）。上证50与沪深300的风险溢价降至中位数以上，目前处在【中性偏便宜】区间，中证500的估值维持【便宜】。金融风险溢价与前期持平，估值【很便宜】（87%分位），周期和成长估值【较便宜】（74%和67%分位），消费估值【中性】（51%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。

北向资金周净流入106.07亿，北向净流入较多的主要是盈利质量因子较高的股票。南向资金净流出11.05亿港币，恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间，性价比中性略高。

2、债券：流动性将继续维持较宽松

10月第4周，地方专项债新发2701.63亿元，净融资额2681.13亿元，发行速度较前两周明显提升，10月全月专项债发行量与8月相当。10月22日，财政部明确2021年新增专项债额度“尽量在11月底前发行完毕”，目前仍剩8000亿额度。

10月第4周，央行公开市场操作净投放6800亿，但受跨月影响，流动性溢价回升至44%分位【中性较宽松】水平。中长期流动性预期较前期有所下降，但目前仍处在中高位置（73%分位）。10月pmi继续下行，三季度gdp增速也已经回落到潜在增速下方，预计流动性环境将继续维持【较宽松】水平。

10月第4周，期限价差与上周基本持平（55%分位），久期策略性价比中性，信用溢价维持中位数附近（49%分位），信用债整体性价比中性。

10月第4周，债券市场整体悲观的情绪继续蔓延，利率债和转债的短期拥挤度已经回落到了20%和17%分位，信用债情绪短期拥挤度维持在中低位置（25%分位）。

3、商品：油气价格高位回落，进入逻辑真空期

10月第4周，主要工业开工率涨跌互现。工业品价格跌幅较大，动力煤、焦煤、硅铁等品种跌幅继续超过20%，铜铝锌等基本金属价格也有不同程度下跌，悲观情绪在工业品中进一步蔓延。

10月第4周，lme铜小幅回调1.65%，收于9544美元/吨。铜目前供需双弱，国内和国际交易所的铜库存仍在去化，库存较低给了铜价一定支撑，铜价短期大概率维持震荡偏弱的局面。comex铜的非商业持仓拥挤度维持66%分位，市场情绪维持中性偏乐观。

据新华社报道，普京10月27日指示俄罗斯国有天然气生产商增加在欧洲的天然气库存。一定程度上缓解了欧洲能源危机进一步加剧的预期，天然气价格回调。油气前期的涨价因素均有定价，价格高位回落后进入逻辑真空期，进一步上涨需要出现新的驱动因素。

布伦特油价高位回落2.34%，收于83.53美元/桶。供给方面，美国原油产能利用率小幅回落，产量与上周持平（1130万桶/天），美国原油库存（不含战略储备）小幅下降。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度突破8%，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期加强。

10月第4周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。

4、汇率：第四波疫情进入上升通道

美国新增确诊下降趋势连续两周停滞，英国、德国和俄罗斯等国新增人数处在上升通道中。10月第4周，美债实际利率收于-0.96%，与上周基本持平，美元指数上涨0.56%，回到94以上（94.14）。

10月第4周，美元兑人民币（在岸）止跌回弹，上涨0.22%，收于6.40，人民币的短期交易拥挤度回升至较高位置（77%分位），情绪较乐观。外资流入与流出中国市场（股票和债券）基本持平，金融市场资金流向对人民币影响中性。

5、海外：美国经济增速开始放缓，taper的影响料已结束

3季度美国经济增速放缓，消费约占美国gdp的三分之二，3季度美国消费环比折年率放缓至1.6%（前值12%），拖累3季度gdp环比折年放缓至2.0%。疫情过后，线下和旅游服务业继续恢复，但前期过度消费的耐用消费品走向回落，10月密歇根大学消费者信心指数初值继续回落至71.4。

10月第4周，10年期盈亏平衡通胀预期先升至2.69%，后随着油气价格调整回落至2.51%，仍处于历史高位。10年期美债利率回落至1.55%，主要受通胀预期回落带动。美债期限溢价维持在41%分位，熊平仍在继续。目前，美元流动性溢价和信用溢价仍然处在12%和4%分位的历史低位。

财政方面，拜登基建计划的立法前景仍存不确定性。货币方面，市场确信联储将在11月4日提出taper的计划，taper对美债实际利率的影响料已结束。美股风险偏好继续改善。二季度标普500利润率创历史新高，但三季度开始原材料和能源价格快速上涨带来利润的下行风险。流动性风险相对较小，业绩风险仍然是美股的主要风险点。

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