【兴证宏观】新“新常态”——2022年年度宏观报告-尊龙体育官网

风险提示：全球疫情出现明显改善或恶化，全球地缘政治风险。

短期基本面：“胀”的压力相对可控，而增长放缓是更需要关注的风险

尽管当前表面上国内外似乎都面临类“滞胀”的压力，然而本轮国内外通胀供需两端的成因均不同，海外通胀可能仍将延续一段时间（具体参见），但国内通胀的持续性或不会太长。但从经济增长角度来看，消费复苏仍有疫情扰动的不确定性、出口或将逐步向前期平台回归、地产调控高压下地产投资下行压力依然较大、而政策大幅托底或难再现，因此2022年经济增长放缓或是更需要关注的问题。

中长期两大不确定性，或意味着中国经济增长中枢进入新“新常态”

从短期三驾马车来看，2022年中国经济增速面临下行压力。但回顾2008年全球金融危机之后，尽管到2011年中国经济增速下行已是一致预期，但对于2011年之后中国经济增速中枢一路下移的预期仍然不足。因此，站在当前时间点，疫后经济增长中枢如何变化可能是更加值得关注的问题。中长期来看，国内外两方面因素可能影响中国经济增长中枢，一是疫后，全球企业对供应链韧性的重新思考，或使得中期“去全球化”风险再次抬头；二是地产降温背景下，金融风险、债务处置问题或是长期过程，或长期抑制传统部门的投资意愿。

新“新常态”：中国经济增长中枢下移背景下，寻找经济的结构性亮点

短期来看，新“新常态”下，经济增长中枢下移或意味着企业盈利预期面临下调压力。但中长期来看，经济结构调整将带来部分行业企业盈利能力的韧性。建议从四个角度寻找本轮经济转型的结构性亮点：1）“新”上游：政策结构性调整或导致行业利润再次向上游倾斜，倒逼下游减碳转型；2）“新”基建：新基建、战略性新兴产业、“双碳”或意味着制造业投资仍将保持韧性；3）“新”消费：部分消费回归公共服务属性后，或释放其他非公共类的消费空间；4）“新”融资：直接融资市场、多层次资本市场仍是金融服务经济转型的主要着力点。

金融市场：新“新常态”下，回归长逻辑，拥抱重构中的结构性亮点

我们在2021年年报中指出，2021年或是市场主线由经济波动转向长期逻辑的过渡年。而随着中国经济增速中枢下移，金融市场逻辑将继续回归长逻辑。对于股票市场而言，短期仍待海外通胀、国内经济放缓等不确定性因素消除，中长期战略看好资本市场在中国经济转型中的定位，关注新“新常态”下的结构性亮点。对于债券市场而言，短期或有部分因素制约收益率突破前期低点，但债务风险化解过程中，中长期利率进一步下行是大势所趋。

风险提示：全球疫情出现明显改善或恶化，全球地缘政治风险。

2022年，能耗双控约束下降，叠加需求端放缓或意味着中国通胀的压力相对可控。但受消费复苏的不确定性、出口及地产投资放缓等因素影响，经济增长放缓或是更需要关注的风险。

2021年年初以来，中国经济经历了疫情后的快速反弹和高点回落。从当前的宏观环境来看，经济增速已经回落至一个较低的平台，而价格上涨和通胀的持续性引发了市场的担忧。短期来看，我们认为，2022年国内“胀”的压力可能相对可控，而经济增速放缓可能是更值得关注的风险。

与海外通胀不同，本轮国内通胀的持续性或不长。2021年下半年以来，市场对于国内、海外“类滞胀”的讨论日渐升温，然而本轮国内外通胀供需两端的成因均不同，海外通胀可能仍需延续一段时间（具体参见），但国内通胀的持续性或不会太长。

供给端来看，2022年供需紧平衡状态或会缓解。2021年下半年以来，供给侧制约是造成生产端通胀上行的主要原因。9月能耗双控等政策逐渐趋严，部分地区实施限电限产或进一步推动了通胀上行。我们估算了能耗双控目标对经济增长的长期约束，在能耗强度是慢变量硬约束的前提下，煤炭供给的目标限制了经济增长的天花板。在煤炭供给正常的情况下，gdp增速的约束大约为7%-8%，但由于2020年低基数的影响以及疫后经济的快速反弹，2021年实际gdp增速相对较高，叠加“双碳”对煤炭供给的限制以及进口的减少，引发了较为严重的供需紧平衡。然而，随着2022年经济增速下降，煤炭供给将回归正常水平，此外近期煤炭产能核准加快、煤炭扩产保供积极推进，预计2022年煤炭供需紧平衡状态有望得到缓解。当然，“双碳”目标下能耗双控可能是一个长期约束，但是短期的供给约束或有望得到缓解。

需求端来看，本轮形成大规模通胀的路径不通畅。在今年ppi通胀大幅上行之时，市场担心会出现类似2008年全球金融危机后2010~2011年中国持续性通胀压力。然而，中国本轮冲击之后的复苏路径和2009年最大的不同是，2009年之后，中国通过“银行贷款—基建 房地产项目—工程款—工人工资”的方式使得多数人的收入有所增加，居民购买消费品，导致通胀压力上升。本轮则明显不同，本轮美国进行了大规模财政刺激，而中国在需求端的刺激非常谨慎。因此，与2009年之后不同，本轮价格的上涨主要体现在中上游生产资料的涨价，下游生活资料涨价则不明显，ppi-cpi剪刀差创历史新高。叠加2022年经济增长中枢或将下移，需求或进一步回落，上游涨价向下游传导的路径并不通畅。

疫情对消费影响的持续时间存在不确定性。疫情以来的经济恢复阶段，消费在“三驾马车”中恢复进度较为缓慢，当前消费同比增速距疫情前中枢仍有一定缺口尚未回补。2021年以来，在疲弱的消费数据背后，消费意愿弱、工作不稳定预期强或是制约消费的主要因素。央行城镇储户调查问卷数据显示，居民消费意愿在经历疫情冲击之后，一直难以恢复至疫情前水平；西南财经大学联合蚂蚁金服的调查数据也显示，居民对于工作稳定性的预期当前处于疲弱状态。此外，在2021年1季度和3季度，国内两波局部疫情期间，居民消费意愿和工作稳定性预期都受到明显冲击。往后看，疫情形势仍不明朗，疫情反复可能会对消费意愿和消费偏好带来持续性改变，2022年疫情对消费影响的持续时间存在不确定性。

短期出口有支撑，但在全球供应链恢复过程中出口或逐渐向前期平台回归。短期来看，无论是海外生产性需求进一步复苏，对中国机电、高新技术产品的需求仍有支撑；还是全球疫情周期性反复背景下，中国产业链韧性维持；均意味着短期中国出口增速仍有韧性。但在2021年高基数的背景下，2022年出口增速大概率会出现前高后低走势，对经济拉动很难继续上升。从近期数据看，如果剔除价格因素的拉动之后，中国出口量的增速已经出现放缓。

此外，如我们在中所分析的，2022年海外经济复苏重心将进一步由商品部门转向服务部门。而且，尽管全球疫情并未平息，但近期部分发达经济体似乎开始选择“与疫情共存”，开始重新开放经济，服务贸易的复苏可能会成为2022年海外经济复苏的主要动力之一。但考虑到海外重新开放的拉动领域主要是当地服务业以及当地就业，其对中国的直接拉动作用很小。而从跨境服务贸易角度来看，中国作为g20中最大的服务贸易逆差国，或难直接受益于海外重新开放。中长期看，在疫情逐步平息之后，全球跨国企业会如何调整其产业链可能是中国出口产业链所面临的挑战（具体请参见第二部分的讨论）。

地产政策定力持续，2022年地产投资下行压力大概率大于2018年。从2020年8月房企“三条红线”出台，到2021年10月全国人大授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，均指向在“共同富裕”百年目标之下，本轮地产调控政策定力持续，这也意味着本轮地产行业面临的融资收紧的力度、全面性、持续时间均大于过去几轮地产调控周期。对比上一轮调控的2018年，尽管当时的建安投资较弱，但是大地产商趁小地产商资金链紧张而扩大份额，结果导致土地购置费同比仍然为正，支撑地产投资的扩张。但是，本轮集中供地和地产融资政策全方位收紧提高了地产开发商拿地的资金成本，土地购置费同步转负。整体来看，地产融资环境收紧的持续性预期，将限制整体地产开发商的投资意愿。预计2022年地产投资增速可能出现负增长。

制造业投资或是2022年可期的小亮点，但可能不会像之前一样大幅启动。2021年以来，在地产调控加强以及宏观政策逆周期调控诉求不强背景下，制造业投资成为支撑投资的基本盘。往后看，我们认为制造业投资的结构性亮点或来自于两个角度：一是在长期的“双碳”目标之下，在上游涨价的过程中，将倒逼下游产业的转型，无论是不同行业之间的调整，还是企业内部的转型升级，可能都会带来投资需求的上升；二是当前，地缘政治环境依然处于“百年未有之大变局”，在此背景下，为“加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基”，部分有利于提升中国竞争力及经济稳健性的制造业行业或将加大投资力度。

当然，站在现在的时点，并不能简单用以往周期的眼光去看待制造业投资的启动。从整体投资角度来看，上一轮繁荣期，企业思维惯式是短期需求有延续性，因此短期需求好会带来整体投资的扩张。但在经历了2012-2015年长期通缩之后，企业形成的新思维惯式是对于长期需求预期较为谨慎。因此，我们认为制造业投资会有结构性的亮点，但并不是简单重复以往的投资周期。

2022年初或有财政前置适度托底，但高质量发展阶段大幅托底或难再有。在2021年3季度经济增速大幅下行之后，市场对于2022年政策托底的预期明显升温。但在政策强调高质量发展中促进共同富裕的背景下，政策托底不会是传统“大开大合”的模式。

基准情景下，我们预计2022年固定资产投资增速在4%左右。而在非常乐观情景下，如果我们考虑政策在新型城镇化领域的保障性安居工程、传统基建领域以类似2009年的力度进行项目投放、新基建和“双碳”投资三个方面发力，能够额外拉动投资增长的空间或仅约3-4个百分点（具体测算请参见附录）。而考虑到政策发力大概率不会“大开大合”，适度托底情景下或明显低于这一幅度。

整体来看，2022年中国经济“胀”的压力不大，但经济增长放缓或是更需要关注的风险。从节奏来看，2022年初能耗双控对经济约束或将下降，财政政策要求“推动今年底明年初形成实物工作量”或会使得2022年初财政有所前置，2022年1季度不排除经济增速会有所反弹。但受上述消费复苏的不确定性、出口及地产投资放缓等因素影响，2022年2季度经济增速或会转向下行。而2022年3-4季度在低基数的影响下，经济增速或再次反弹。

中长期来看，中国经济增长前景或面临两方面不确定性，一是疫情过后，全球企业对供应链韧性的重新思考，或使得中期存在“去全球化”风险；二是地产降温背景下，金融风险、债务处置问题或是长期过程，或长期抑制传统部门企业投资意愿。

根据前述对中国经济短期基本面的分析，从“三驾马车”来看，2022年中国经济增速面临下行压力。但回顾2008年全球金融危机之后，尽管到2011年中国经济增速下行已是一致预期，但对于2011年之后中国经济增速中枢一路下移的预期仍然不足。因此，站在当前时点，疫后经济增长中枢中长期如何变化可能是更加值得关注的问题。中长期来看，国内外两方面因素可能影响中国经济增长中枢。

过去两年，中国经济快速复苏一定程度得益于中国生产端的韧性，使得全球生产、投资向中国倾斜。2020年下半年以来，中国生产端快速复苏，并且在全球疫情的反复中表现出明显的稳定性优势，这使得全球生产、投资向中国倾斜。从数据来看，中国出口份额及fdi份额明显上升。2019年，中国出口占全球份额13.4%；疫情爆发初期，中国出口份额快速上行，2020年下半年以来，中国出口份额中枢仍然明显高于疫情前。与其他主要出口经济体对比来看，中国出口份额上升的幅度明显高于其他经济体。2020年，中国fdi增长也明显走强，在全球的份额也有明显提升。

但2021年下半年以来，全球供应链的“堵点”从生产环节转向物流环节。过去两年，全球疫情呈现周期性反复爆发的特征，中国生产端的韧性优势是其他经济体不可比拟的。然而，2021年以来，随着疫苗覆盖率提高，全球各经济体生产逐步恢复，但全球供应链问题依然存在，全球供应链的“堵点”由生产环节转向物流环节，表现为全球物流环节的价格持续飙升，各经济体pmi中的供应商交货时间出现不同程度的延长。（具体请参见）

疫后，全球供应链是否会由“全球化”转向“区域化”是值得关注的问题。美国和欧洲是本轮受困于供应链问题最为严重的两个区域，而这也是过去全球化过程中将供应链外包（offshoring）最重要的跨国公司来源地。过去两年，美欧供应链的短缺反映的问题在于，过去全球化的过程中，很多产业链过长，一旦原材料生产、中间品生产以及中间的运输任一环节出问题，都会导致终端需求无法满足。因此，疫后，发达经济体跨国公司是否为了降低物流的影响，将部分产业链本地化（onshoring）、“做备份”、“区域化”或近端化（nearshoring），以分散风险，是值得关注的问题。从这个角度来看，中国作为曾经的“世界工厂”，在疫后全球产业链重构中是否会出现重要性的下降（如下降至“区域工厂”）是需关注的风险。

中美关系不确定性也或对中国产业链继续形成压力。2019年中国出口在全球份额趋势下滑，可能受到中美贸易战对中国出口的冲击。从google的词汇搜索统计来看，对于“去全球化”、“脱钩”等词汇的搜索热度于2018年快速走高，美国的举动已经带来了全球对“脱钩”的担忧。而2020年疫情以来，美国供应链层面遭受巨大压力，似乎也为美国继续“祸水东引”提供了借口。2021年6月美国白宫发布250页的美国供应链报告（building resilient supply chains, revitalizing american manufacturing, and fostering broad-based growth），针对半导体、新能源电池、关键矿物质、医药4个行业的供应链做了详尽的分析，其中提及“中国”443次。而在政策建议中，明确指出：1）将增加美国国内相关产能及创新能力；2）在关键商品的采购中要增强政府的作用；3）强化国际贸易规则，其中建议将美国供应链安全问题加入对华贸易政策的制定之中；4）与盟友合作以降低全球供应链的脆弱性。美国两大智库csis与piie也于2021年10月举办联合活动，并指出“随着各国寻求中国以外的新供应链，现在是将供应链近端化（nearshoring）到北美的最佳时机”。

但是，对于生产和需求都高度依赖中国的企业、行业，脱钩也并非易事。对于跨国企业而言，过去“全球化”过程中，其产业链布局是综合考虑了市场导向和生产效率这两个方面。但过去两年供应链出现的问题，使得疫后跨国企业可能会在市场导向和生产效率中更偏向市场导向，即企业会倾向于更从终端需求角度缩短供应链。这对于部分需求端对中国市场依赖不高、但生产端依赖较高的行业而言是不利的，但对于销售和生产均高度依赖中国的行业而言，其与中国脱钩并非易事。

“共同富裕”百年目标下，“房住不炒”将是中长期地产行业政策的主基调。恒大事件爆发后，央行及银保监会于2021年9月30日召开房地产金融工作座谈会，要求“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”，并且部分省份的居民地产贷款政策有一定放松。但是，在“共同富裕”百年目标下，“房住不炒”仍将是2021年和2022年的主要政策基调。2021年10月23日，全国人大常委会授权国务院在部分地区开展房地产税改革试点工作，也表明“房住不炒”仍将是未来的主基调。

地产周期下行背后是中国经济不再由投资驱动，其意味着部分行业面临持续的债务问题。2015年之后投资对于中国经济的拉动已逐步开始见顶，尤其是2018年之后，表外融资压降使得基建投资出现系统性回落，但为了缓解地方政府的压力，地产部门略有放松，地产投资起到了一定的对冲作用。而随着地产投资增速趋势性回落，中国将进一步摆脱投资驱动，这意味着此前依托投资扩张的传统行业的经济动能将进一步减弱，其营业利润或难以覆盖此前快速扩产能所产生的存量债务的本息。因此，即使新增债务并未有明显增加，盈利能力减弱叠加存量债务压力较大也将导致传统行业持续面临债务压力。

90年代的经验显示债务处置是一个复杂而漫长的过程，或持续抑制传统部门的投资意愿。从上述分析可以看出，本轮债务问题的背后实际上是经济转型，而上一次出现类似的情况是在20世纪90年代，当时的国企债务问题的处置经验显示，其初期经历了几年的中央层面、地方政府层面以及金融机构之间多方博弈的过程（具体可以参见。而当前负债主体更为多元化，私企的占比更高，这使得政府直接救助的阈值更高，因此本轮债务问题的处置将是一个复杂而漫长的过程。这一过程中，可能持续抑制传统部门的投资意愿，进而拖累整体的经济增速。

债务问题处置过程中，相对确定的是货币政策“易松难紧”。如前所述，在中国经济逐渐摆脱投资依赖这一发展方式的过程中，传统依靠投资发展的行业将面临较大的债务压力，而2020年新冠疫情的冲击则进一步推升了中国实体部门杠杆率。在这一背景下，相比于通过财政政策覆盖高债务企业的债务本金，通过利率中枢下移降低付息成本是“性价比”更高的政策选择。因此，我们延续和的判断，货币政策仍将“易松难紧”，2022年利率中枢下移可能性较大。虽然2022年年初ppi在高位可能造成一定压力，但是cpi由于猪价的压制和ppi-cpi传导受阻等原因仍在较低位置，因此通胀对于货币政策的制约较为有限。

短期来看，新“新常态”下，经济增长中枢下移或意味着企业盈利预期面临下调压力。但中长期来看，经济结构调整将带来部分行业企业盈利能力的韧性。建议从四个角度寻找本轮经济转型的结构性亮点：“新”上游、“新”基建、“新”消费、“新”融资。

中长期来看，中国经济增长中枢面临下移。2014年，习总书记在河南考察时首次提及“新常态”：“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”彼时，中国刚经历了从00年代出口拉动到2012年出口产业链对经济拉动系统性下降而导致的经济增速中枢下移。而此后，2015年、2018年中国经济增速又再次经历了中枢的下移。正如我们在第二部分中所阐述的，中期从外部环境来看，疫后全球产业链面临重构的压力，从内部来看，政策导向进一步转向高质量发展，“房住不炒”的大趋势下，地产产业链对经济的拉动可能进一步放缓。因此，中国经济增长中枢或面临进一步下移的压力。

经济增长中枢下移，也意味着企业盈利增速中枢的下移，且弹性更大，企业盈利增速预期面临下修压力。回顾2011年时，经济增速下行虽然已是一致预期，但2011年实际gdp增速逐季下台阶仍然一定程度超市场预期。而到了2011年底，市场对于2012年尚在讨论“保八”的问题，但实际上2012年实际gdp增速直接下降至8%以下，a股企业盈利也在2008年之后再次出现负增长。尽管2021年3季度gdp增速低于预期，使得市场关注中长期经济增速放缓的可能性，但过去两年企业盈利在量、价两方面因素的作用下保持了高增长，不排除市场对于企业盈利预期调整存在不足的可能性。

海外经验：中长期经济增速下行时，企业盈利增速与经济增速之间的关系并不一致。如果我们考察美国、日本、韩国三个经济体会发现，韩国在经济增速下行时，其企业盈利增速下行几乎是同步的。但美国与日本有所不同，美国的长期经济增速周期性波动大于长期中枢的变化，因此其企业盈利增速也呈现出类似的特征。如果把时间拉短一点，美国经济增速在2000年前后有一次下台阶，但企业盈利增速中枢在2008年全球金融危机之前几乎维持不变。日本的企业盈利增速一度跟随经济增速降台阶，但在日本泡沫破裂之后，自90年代中期开始，企业盈利增速相比经济增速保持了一定的韧性。

从逻辑上来看，经济增速下行时，企业盈利保持韧性的三种途径：靠结构调整、靠分配、靠海外收入。一是依靠结构调整，通过产业集中度提升，从“价”上填补“量”上的下行压力，这一路径最为典型的是2016-2017年经历了供给侧改革之后的中国，原先受产能过剩拖累的上中游出现了明显的利润改善；二是依靠收入分配，从收入法角度来看，经济增长的红利由政府、居民和企业三方面分配，在整体的“饼”扩张变慢之后，压低居民报酬也是提升企业盈利增速的路径之一，这一路径最为典型的是美国；三是依靠海外收入，正我们曾在中分析的，新兴经济体大多处在“用劳动力赚钱”的模式，而发达经济体——如美国、日本更多的是“用资本赚钱”，其商品贸易余额甚至可能为逆差，但其初次收入余额（即通过对外直接投资或组合投资获得的投资收益）是大幅顺差。

中国路径：产业结构调整带来的企业盈利的韧性。从中国的角度来看，一方面，美国所走的企业势力扩大、压低雇员报酬分配比例进而提升企业盈利的做法，显然不符合中国“要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕”的发展目标。另一方面，正如第二部分所讨论的，当前的外部环境以及中国企业现有的海外资本还尚不足以支撑较大规模的海外收入。而中国在2015-2016年的供给侧改革已经证明，中国巨大的内需市场下，结构调整使得中国企业盈利已体现出明显的韧性。与前几轮中国经济下行时制造业roic同步恶化不同，本轮制造业企业的盈利能力仍处于高位。

中国经济增速中枢下移背景下，关注经济结构重构中的四大亮点。参考2012年以来的经验，尽管经济下行阶段，整体利润增速放缓，但也有亮点——行业分化并呈现结构性特征。具体来看，2012年中国经济增速下台阶，出口和地产相关行业对经济的拉动下降。在这一过程中，进一步出现了部分上游采掘业出现亏损，但计算机及电子、医药等行业利润增速则出现上升。而在本轮经济增速中枢下移过程中，或存在以下四大亮点：“新”上游、“新”基建、“新”消费、“新”融资。

“新”上游：政策结构性调整或导致行业利润再次向上游倾斜，倒逼下游减碳转型。自2000年之后，在“制造强国”的思路指引下，招商引资背后的核心着力点是将企业成本降下来。实际上，可以看到过去很长一段时间，中国一直是以较便宜的中上游成本（包括水价、电价、环境价格等）来营造一个比较好的营商环境，换句话说，下游的招商引资，对上游资源价格保持在低位提出了一定的诉求。在这过程中，上游利润不断压低带动了下游制造业的扩张，但现阶段政策已出现相应的调整。具体来看，可以分为以下几个阶段：1）在2000-2008年期间，上游资源品是整个制造链条的瓶颈所在，制造业一旦发展上游就会出现煤电油的紧张；2）在2009年大规模投资之后则出现了产能过剩，这种上游的产能过剩使得价格被压低，反过来说，使得下游的企业能享受一个比较低的上游成本而扩张了利润率；3）自2015-2016年供给侧结构性改革开始，上游产能过剩的行业产能已开始逐渐收缩；4）自2020年我国首次提出“二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”后，政策呈现结构性调整。在“双碳”的目标下，通过上游价格的高企来倒逼下游的结构转型，使得下游使用资源能源的行为发生变化，进而反过来使得对于上游资源品的需求下降，可能是一个长期的战略。

“新”基建：“新基建”、“战略性新兴产业”、“双碳”或意味着制造业投资仍将保持韧性。自2018年中央经济工作会议首次提出“新基建”概念，此后每年政府工作报告均指出要加强“新基建”建设，尤其是2020、2021年先后提出重点支持、推进“两新一重”建设，“两新”为新型基础设施建设，新型城镇化建设；“一重”为交通、水利等重大工程建设。而从“新基建”的七大领域来看，5g、大数据中心、人工智能、新能源汽车等领域可能需要制造业投资相配合。除此之外，“十四五”规划等政府重要文件也明确了重点关注先进制造、“双碳”等领域。整体来看，包括“新基建”、“先进制造”、“双碳”在内的政策重点关注领域意味着在这些领域将加强相关投资及建设，尤其是较多领域可能与制造业相关或意味着制造业投资也将保持韧性。以“双碳”为例，在“双碳”要求下，如果下游被倒逼要进行结构性改革，对其生产环节、设备更新可能都提出了更多的要求，也意味着存在更多潜在的机会。换句话说，环境成本上升或意味着下游将进行再一轮的投资。

“新”消费：部分消费回归公共服务属性后，或释放其他非公共类的消费空间。过去，市场对于医疗、教育等服务、消费行业比较青睐，但近年来可以看到相关政策层面出现了一些变化，比如医疗集采政策的推行，背后反映的是部分行业由于其特殊属性可能并不能完全市场化。医疗、教育这类行业具有公共服务的属性，同时买卖双方议价并不对等，如果完全市场化，结果可能会导致接受到的服务变少，价格会上升更多。以美国为例，根据bls的统计，20世纪80年代至2011年期间，美国居民医疗支出增长了226%，其中价格上涨了297%，而量实际上还萎缩了接近20%，换句话说，在将近30年时间里美国居民接受医疗服务的绝对的量是下降的。而在中国进入老龄化的过程中，让更多人享受到普惠式的服务可能是政策层面更偏好的选择，这就意味着公共消费属性行业的底层逻辑可能会进行调整。从效果来看，此前居民的很多消费被抑制在教育和医疗领域，这使得文化娱乐等可选消费受到了一定的抑制。短期之内，结构调整或不能很快，但中期来看，如果居民意识到教育医疗长期可能不用投入太多可支配收入及资源，不排除一部分消费可能会重返至可选消费。

“新”融资：直接融资市场、多层次资本市场仍是金融服务经济转型的主要着力点。过去几年，习近平总书记对于金融市场的直接指示中最有代表性的是科创板、北交所，包括：2018年11月在在首届中国国际进口博览会开幕式主旨演讲指出“将在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度”；2021年9月在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上致辞“我们将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地”。整体来看，在这一轮经济转型过程中，直接融资市场、多层次资本市场仍是金融服务实体经济转型的主要着力点，同时，资本市场制度性变革将是政策层面比较关注的领域，反过来说资本市场的大环境比较向好，可能就意味着该市场将存在更多潜在的机会。

综合来看，中国经济的结构应该会引发一轮新的变化：1）从制造环节来看，利润开始向上游转移，倒逼下游转型；2）从投资环节来看，新基建、战略性新兴产业、“双碳”投资或将部分替代过去的传统基建、地产部门投资；3）从消费层面来看，利润向一些非公共服务类、非公共品类的消费倾斜，而公共服务类的利润率在未来或面临下降压力。另外，在这一轮经济转型过程中，直接融资市场、多层次资本市场仍是金融服务实体经济转型的主要着力点。

新“新常态”下，经济增速中枢下移，金融市场回归长逻辑，更关注经济结构重构下新产业。股票市场：短期仍待海外通胀、国内经济放缓等不确定因素消除，中长期战略看好资本市场在中国经济转型中的定位，关注新“新常态”下的结构性亮点。债券市场：短期或有部分因素制约收益率突破前期低点，但债务风险化解过程中，中长期利率进一步下行是大势所趋。

金融市场逻辑或继续回归长逻辑。简单对比2006-2019年中国股市和经济增速的走势，可以发现大体分为2个阶段：在2006-2012年，股市走势和gdp走势大体吻合，此时gdp波动较大；2012-2019年，股市走势和gdp走势有明显差异，此时gdp回归新常态，波动偏小。我们在2021年年度报告（）中指出2021年是市场主线从经济波动转向政策红利的过渡年。而从上述第二部分的分析可以看出，未来中国可能面临经济中枢下行的压力，在此背景下，预计2022年金融市场将进一步向长逻辑回归，市场或更关注经济结构重构下的新产业。

股票市场：关注新经济带来的结构性机会。短期来看，综合考虑国内外的经济环境，仍需待几方面不确定性消除，一是海外通胀在2022年初的压力或仍将持续（具体参见）；二是如第二、三部分所分析的，中国经济增长中枢面临下移的压力，而在此过程中，企业盈利预期也面临下调的压力。但中长期而言，正如第三部分的分析，战略看好资本市场在中国经济转型中的定位，同时经济中枢下移中结构调整可能也会带来部分行业企业盈利的韧性，这也会带来相应的资本市场投资机会。

债券市场：存量债务防风险意味着中长期利率进一步下行是大势所趋。从利率债的角度而言，短期或有部分因素制约收益率突破前期低点，但从中长期角度而言，正如第二部分所分析的，本轮债务问题的处置大概率是一个复杂而漫长的过程，在此过程中，中长期利率水平仍有下行空间。而对于信用债市场而言，金融风险的化解非一蹴而就的背景下，维持对信用债相对谨慎的判断。

基准情景下，2022年投资增速约为4%。（1）地产投资方面，预计2021年整体偏紧的地产政策的大方向在2022年延续，不会有地产政策的转向或明显放松，参考今年下半年的地产投资增速，预计2022年地产投资增速大约-1%。（2）基建投资方面，从稳经济的角度看，如果2022年经济不出现明显恶化，政府用基建投资来稳经济的必要性较低；从今年的情况来看，政府可能更注重新基建，传统基建可能更倾向回归正常，基建投资可能回归疫情前的中枢水平，预计2022年传统基建投资增速大约2%。（3）制造业投资方面，在政府鼓励新兴产业、创新的大方向下，今年制造业投资偏强的走势在2022年可能延续，预计2022年制造业投资增速大约8%。根据以上对投资三大分项（房地产开发投资、传统基建投资、制造业投资）的预测，参考最近1年三大分项投资在总投资中的占比，基准情景下，预计2022年固定资产投资增速大约为4%。

政策如有托底，或主要聚焦“两新一重” “双碳”领域。2022年政策如有托底发力，重点或聚焦“两新一重”（新型基础设施建设，新型城镇化建设，交通、水利等重大工程建设）以及“双碳”领域。具体或会在三个方向发力：

• 方向1：新型城镇化建设领域，推动保障房建设扩容。

• 方向2：重大工程建设领域，上马传统基建项目。

• 方向3：推动新基建投资和“双碳”投资落地。

推动保障房建设扩容，可额外拉动投资约0.1-0.4个百分点。

• 政策导向：加强保障房建设。住建部2021年8月31日在国新办举行“努力实现全体人民住有所居”新闻发布会指出，“十四五”期间，将以发展保障性租赁住房为重点，进一步完善住房保障体系，增加保障性住房供给，努力实现全体人民住有所居。整体来看，政策加快发展保障性住房的思路已经明确，但尚未公布具体量化目标。

• 情景假设：当前年均建设保障房约700万套，2022年多增100-300万套。根据住建部近期发布会公布的数据，2008-2018年，全国保障性安居工程总开工7000万套，年均约为700万套左右。假设2019-2020年保障房建设仍维持在年均700万套的规模，2022年保障房建设规模会有所加强。我们设置了三种情景，分别是多增100、200、300万套，分别达到800、900、1000万套。

• 估算方法与结果：根据建筑成本和往年保障性安居工程支出分别推算。（1）根据建筑安装成本估算。建筑成本包括两方面：一是土地成本，根据中指院数据，全国保障性住房平均加权成交楼面均价约4000元/平方米左右。考虑到未来为了促进保障性住房建设，可能会压低土地供应成本（国家已在《关于加快发展保障性租赁住房的意见》中明确“利用非居住存量土地和房屋建设保障性租赁住房”），假设2022年土地均价为3500元/平方米。二是建安成本：当前建安成本约1500-2000元/平方米，测算时我们取1500元/平方米。在此假设条件下，2022年建造800、900、1000万套保障房的情况下，将对全社会固定产投资分别拉动0.1、0.3、0.4个百分点。（2）根据历年保障性安居工程金额支出估算。往年保障性安居工程资金来源包括财政、银行贷款、债券、社会资金等。2017-2019年公共财政支出、保障性安居工程贷款、棚改专项债净融资规模年均约1.8万亿元。假设社会资金出资占比20%，则总投资约2.2万亿元。如前所述，假设2018-2019年年均建造保障房700万套。在此假设下，2022年建造800、900、1000万套保障房的情况下，将对全社会固定产投资分别拉动0.1、0.3、0.4个百分点，与前述方法估算结果基本一致。

传统基建项目上马，非常乐观的情景下可额外拉动投资约2.0-2.9个百分点。假设2022年传统基建项目加速上马托底经济。非常乐观情景下，以2009年“4万亿”规模刺激背景下的基建上马托底经济为参考情景：（1）以当年价格衡量，假设2022年传统基建项目金额与2009年相当，则新增基建投资对固定资产投资的额外拉动约为2.0个百分点。（2）以不变价格衡量，假设2022年传统基建项目“量”与2009年相当，经价格调整后，新增基建投资对固定资产投资的拉动约为2.9个百分点。非常乐观的情景下，假设2022年传统基建项目上马力度与2009年相当，大约能额外拉动固定资产投资增长2.0-2.9个百分点。

新基建和“双碳”投资落地，可额外拉动投资约0.8-1.5个百分点。

• 新基建 “双碳”投资规模估算。（1）新基建投资规模估算：发改委定义新基建包含三大类，涉及14个细分项。根据中国信息通讯院的估算，未来五年新基建规模将超10万亿元，则年均约2万亿元。（2）“双碳”投资规模估算：根据中国投资协会估算，2020-2050年零碳转型投资规模将达百万亿元，根据其公布的细项，估算规模约为83.2万亿元，年均2.77万亿元。（3）扣除2020-2050年“双碳”投资领域与新基建投资领域重合的细分项，新基建 “双碳”领域年均投资总计约4.02万亿元。

• 新基建 “双碳”投资占比估算。假设2021年全年固定资产投资累计增速与前9个月累计增速相同，则2021年固定资产投资规模约为79.16万亿元。按照新基建 “双碳”（扣除重合部分）年均投资4.02万亿元估算，新基建、“双碳”、新基建 “双碳”领域新增投资占固定资产投资的比例分别约为2.5%、3.5%、5.1%。

• 新基建 “双碳”投资增速估算。根据当前已经公布新基建规划的部分省市（包括山东、重庆、四川、山西、江苏）新基建目标来看，各类新基建基础设施建设数量规划年均复合增速均值在30%左右。以此为基本参照，假设新基建 “双碳”领域投资额的年均复合增速也为30%左右。

根据新基建 “双碳”领域投资增速30%以及占固定资产投资比例折算，2022年新基建 “双碳”投资落地推进，对固定资产投资的拉动约在0.8-1.5个百分点。

风险提示：全球疫情出现明显改善或恶化，全球地缘政治风险。