什么是资本市场的一般规律和中国特色？-尊龙体育官网

本文已于12月8日首先在财新专栏发布。

       11月21日举行的2022金融街论坛年会上，中国证监会主席易会满表示：“党的二十大明确指出要‘健全资本市场功能，提高直接融资比例’，这是构建高水平社会主义市场经济体制、推动高质量发展对资本市场提出新的要求。” 

       易会满主席讲话中最重要的部分应该是：“据观察，当前制约资本市场功能发挥的诸多因素中，既有对‘中国特色’理解不深刻、把握不到位、落实有偏差，简单搞‘拿来主义’的问题；也有对‘资本市场一般规律’认识不全面、不能透过现象看本质的问题。这里面既有市场的问题，也有监管的问题，还有更深层次的文化问题。我们必须坚持系统观念，坚持两点论、辩证法，坚持一切从实际出发，在遵循资本市场一般规律基础上，更好体现中国特色，走好自己的路。”

       这些都是重要的问题，我们希望把这些问题讲的更清楚一些。例如什么是资本市场的一般规律，或者说什么是资本市场最核心的规律？什么是资本市场的“中国特色”，或者说什么是最重要的中国特色？当然因为资本市场庞大且复杂的实际情况，要讲清楚这些问题是有一定难度的。

       在这篇文章里，我提到的不少内容收录在何佳（2020）由中国金融出版社的专著《论中国金融体系主要矛盾与稳定发展》中。这本书是针对整个中国金融体系的。本文是针对中国金融体系的一个子体系——中国资本市场， 或者更确切地说是针对a股市场。这样我们需要面对一些关键特殊问题。作为曾经在中国证监会和深交所工作过的一个老兵，我想把中国证监会的工作概括为：尽一切努力去维护一个局部的定价体系，一个在资本市场内部的定价体系。这个任务是既艰巨又繁重，既是在火山口上，又是如履薄冰。更麻烦的是，这是一个几乎不可能完成的任务。

一． 资本市场的一般规律

       资本市场有很长的历史了，这期间涌现出很多股神，讲述着他们的成功经验和神奇的故事。好在从上世纪50年代开始，人们逐步建立和完善了现代金融学理论，在庞大且复杂的金融体系里确立了金融学研究的主要对象是资产的定价体系，研究的基本方法是套利分析。同时还提出并证明了金融学基本原理——一个连接研究主要对象和基本方法的定理——即定价体系存在的充分必要条件是没有套利机会。基于这些科学成果，我们基本就可以讨论资本市场的一般规律。有人说在数学和物理领域，大概有85%的成果没有传到中国。我认为这85%的成果可能都是不重要的，都是枝枝节节的东西，主要的成果都已经进来了。而在金融领域，我们有那么多怀着发财梦想的实践者，大概世界上关于金融99%的成果都传进来了，但是最重要的1%可能没有进来。因为这1%恰是看似无用且又不太好理解的东西。我上面提到的金融学基本原理应该是属于那1%中的。如果一定要讲深层次的文化问题，那就是我们缺乏做科研的工匠精神，也缺乏学习吸收科研成果的学生精神，这在金融领域是非常突出的。当然金融领域还有很多对一些金融基本问题的讨论，可以参考我近期的文章（何佳：《资产负债表收缩于债务化解》，《经济与管理评论》，2022年第6期，5-14页。）

二．资本市场的中国特色

       为什么现代金融学侧重于将所有的资产放在一起研究，而不是侧重于单个资产的研究？这是因为资金可以快速且低成本地流动，同时又有监管对各类参与主体的全面覆盖。因此金融领域是有别于所有其他领域的，可以说所有的金融问题都带有全局性，金融问题没有局部问题，这是金融领域的基本规律。

       那么什么是资本市场的中国特色？首先要理解的是什么是中国经济问题最重要的标志和特征。

       自1978年以来，我们主要干的事情就是渐进性改革，通过渐进性改革推动我们的经济向前发展。我在《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》一书中，论述了为什么我们国家的改革开放必须走渐进性改革的道路，而不可能采用一步到位的改革。对此不少人认为是因为我们国家地域广袤和各地发展不平衡，我们才采用了渐进性改革的方案。为此我以中国1953年-1956年一步到位的社会主义改造作为例子对此进行了反驳。渐进性改革或曰“摸着石头过河”的改革，主要是因为我们既要坚持社会主义制度，又要通过市场化的道路推动我们国家经济快速发展；既要让一部分人先富起来，最后又要走共同富裕的道路。俄罗斯和一些东欧国家之所以可以搞一步到位的改革，从根本上讲是他们放弃了社会主义制度。社会主义市场经济是一个伟大的创新，渐进性改革很难，我们已经搞了45年了，但是还在路上艰难地探索。更重要的是，摸着石头过河必然导致很多不连贯、碎片化、局部性的改革。这对金融的发展影响最大。金融问题的全局性和渐进性改革局部性的矛盾就是我提出的中国金融体系的主要矛盾。

       我们现在看到的中国金融体系中的问题基本上都可以用这个主要矛盾来解释，都可以说是这个矛盾的两个方面共同作用的结果。这个矛盾导致了频发的渐进性改革结构性套利机会，因此根据前述提到的金融学基本原理，我们金融体系的定价体系是缺失的。正是由于定价体系的缺失，我们的金融体系基本上是不稳定的。

       在中国金融体系主要矛盾以及中国金融体系中定价体系缺失的条件下，我们具备了回答什么是资本市场的“中国特色”，或者说什么是最重要的中国特色这个重大问题。1990年深圳证券交易所和上海证券交易所开业，中国的资本市场就此起步。我们32年的努力探索可以看成是在努力维护一个局部的定价体系，所谓局部就是在资本市场这个局部，这个中国金融体系的一个子体系。这个任务是既艰巨又繁重，而且是一个几乎不可能完成的任务。2015年的股灾是这个几乎不可能完成任务的重要例子，有兴趣的可以参考我的书，《论中国金融体系的主要矛盾与稳定发展》。

       这些努力，基本上是集中在资本市场范围内。一方面是加强监管，包括严厉打击内幕交易，建立以监管资本为核心的对证券公司的监管，完善上市公司信息披露制度和治理结构等。另外一方面是逐步推进各种市场化方案，包括股权分置改革，推行发行上市机制从审批制、核准制过渡到注册制，推行股票退市制度和兼并收购制度等等。这些努力的结果，正如易主席所言：“我国资本市场是在建立健全社会主义市场经济体制的过程中发展壮大起来的。30多年来，特别是党的十八大以来，中国资本市场改革发展取得重大进展，市场规模跃居世界前列，市场结构大幅改善，制度型开放向纵深推进，服务实体经济特别是支持科技创新的能力明显提升，重点领域风险持续收敛、总体可控，市场韧性和活力全面增强。”

       但是与此同时，中国的资本市场确实与成熟资本市场有很大的差别，如同其他新兴的股票市场一样，中国的股票市场也可以被认为是另类投资产品市场。但同时又是一个和其他新兴市场不同的另类产品市场。具体体现的就是a股市场的“牛短熊长”、板块轮动等等。这些现象出现的原因，就是在一个金融全局定价体系缺失的情况下，出现了资本市场难以维护局部定价体系的困境。这个局部定价体系是不稳定的，时常受到外部的冲击。例如在2006-2014年期间，由于刚性兑付，信托产品的年化收益可以达到无风险的10%，这对股票市场高风险低收益是一个很大的冲击。

       我的一些研究指出：由于渐进性改革结构性套利机会引发的资本无序扩张，对在资本市场中艰难维护的局部定价体系产生了极大的冲击，造成很大的扭曲甚至导致了一定时间段内定价体系的缺失（何佳，王宠霖：《反对资本无序扩张的基础：中国金融体系主要矛盾分析》，《山东大学学报（哲学社会科学版）》，2023年第1期，第152-159页）。而这些挣扎，也诚如易主席所总结的：“其中一个重要的经验就是，走出了一条既遵循资本市场一般规律又具有中国特色的发展之路。”但是，光是笼统这么讲还是不够的，因为我们所看到的现象，是资本市场一般规律和中国特色共同作用的结果，而中国特色又是由于摸着石头过河所致。

三．探索中国建立具有中国特色的估值体系

       易会满主席提到：“要深刻认识市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”

       上面提到的很多方面，在现代金融学里面似乎并不重要，但是深入讨论资本市场的定价体系，哪怕是一个不稳定的定价体系也有一定的意义。在中国，国有企业尤其是央企发挥着重大的作用。很多央企是国之重器，对国家是不可或缺的，但是他们的市场估值并不高。例如我所熟悉的中国一重，是位居所有央企排名前30的企业，为中国的核电站和核潜艇提供装备。一重是“工业母机”制造企业，被誉为中国装备制造业第一重镇，但是其市值不足200亿元。如何理解这个问题？

       价值分为使用价值和交换价值。亚当·斯密在1776年通过著名的水和钻石的比较，提出了商品的交换价值和使用价值。水是人类赖以生存的保障，而钻石只是一种奢侈品，这两类商品的交换价值和使用价值却有天壤之别。水对人的价值是无与伦比的，没有水人类是无法生存的，但是水的价格却是低廉的，自然界中的水几乎是免费的；而钻石虽然非常昂贵，但是没有钻石人类一样生存。水对人类的使用价值目前还没有替代品，但是它交换价值不高；而钻石对人类使用价值一般，但是交换价值却非常高。这样的例子在现代社会也可以找到很多很多，资本市场上体现的价值主要是交换价值。

       前段时间，让不少投资者获利众多的“快手”，只是北京快手科技有限公司旗下的产品。不过是一个用户用于记录和分享生产、生活的短视频平台工具，曾经市值却超过万亿。水的交换价值低也许是由于水的大量存在，但是一重仅此一家；而且从财务上看一重具有盈余，快手的利润却是负值。那么快手这样不赚钱的公司为什么还能被资本市场看好呢？ 

       企图提升国有企业估值是受到整个资本市场定价体系的限制的，而且这个资本市场勉强维持的局部定价体系又是极其不稳定的，时刻会受到渐进性改革结构性套利机会的冲击，国企估值的问题不是一个局部问题，而是和整个资本市场的定价体系相关。这些都是我们必须充分认识和理解的，尤其是当我们的目标是维护资本市场这个局部的定价体系时，外部的冲击已经很难对付，内部的扰动可能会使得这个定价体系更难维持。当然这个局部的定价体系本身就是极其脆弱的，想维持也难，但是想不维持也不行。

何佳，中国第一个fmba项目创始人。美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融学博士，上海交通大学计算机与数学双硕士；现任山东大学讲席教授、浙江大学求是讲座教授、上海北外滩金融研究院院长、中国互联网协会投融资工作委员会主任委员、深圳市新兴战略产业博士专家联谊会名誉会长，信熹资本董事长；曾任中国证监会规划发展委员、深交所综合研究所所长、香港中文大学教授、清华大学双聘教授、南方科技大学领军教授；曾先后担任中信证券、中投证券、东英金融、同方股份、北方国际、天津银行、银河国际、诚通发展集团、西部梅隆基金公司、一重财务公司、四格互联、君实生物等境内外多家公司独立董事、董事和外部董事；曾作为知识青年到北大荒屯垦戍边，并被推荐进入黑龙江大学数学系学习，毕业后分配到地质部工作。