guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一,ppi上行动能有初步弱化,11月ppi环比由前值的2.5%变为零增长。其中内需定价价格触顶的影响开始呈现,煤炭系是主要下拉力量,其次是黑色、有色。10月19日发改委能源保供工作机制煤炭专题座谈会“研究依法对煤炭价格实施干预措施”是煤炭价格的一个下行拐点,此后保供稳价加快推进,煤炭供给显著好转,动力煤价格截至目前仍未止跌。
第二,全球定价因素本月依然是拉动项,原油系相关行业价格环比仍然正增长,同比涨幅有所扩大。11月奥密克戎变异株(omicron)带来了原油价格一轮显著调整,但由于是11月26日开始,尚未反映在11月国内定价当中。从历史经验看,石油工业ppi同比拐点一般会略滞后于原油价格同比1个月左右;同时在12月还存在油价基数的抬升,所以往下个月看,原油系对ppi的贡献应该会有明显下降。
第三,从这个角度来看,短期内ppi继续放缓仍是一个大概率。往明年看,原油价格基数至10月将一直抬升;螺纹钢价格基数至9月一直抬升;动力煤价格基数4月-10月显著抬升。所以,中性假设之下ppi会逐季下行。
第四,不过ppi另一值得关注的迹象是下游部分产品价格涨幅开始扩大。最典型的是食品类,食品制造、农副食品加工环比上涨分别为0.9%(前值0.4%)、1.4%(前值0.2%),明显超季节性(图),同比涨幅也均有扩大。其次是造纸,环比上涨1.3%(前值0.5%)。这似乎是上游成本向下游传递的一个初步特征。
第五,cpi同比涨幅扩大至2.3%。这一读数大致符合市场预期,主要是环比继续上涨叠加同年同期低基数。11月cpi环比上涨0.4%(前值0.7%),其中主要贡献是食品,食品价格环比上涨2.4%,涨幅比上月扩大0.7个百分点,影响cpi环比约0.4个百分点。食品中猪肉又是一个主要贡献项,猪肉由10月的环比-2.0%跃升为11月的环比12.2%。从农业部猪肉平均批发价来看,价格仍在上行过程中。
第六,考虑到目前处于猪周期偏低位,明年前10个月是一个逐步下行的基数;以及刚才我们指出食品、造纸等部分下游行业ppi涨幅有扩大迹象,后续cpi逐步上行有较大概率。
第七,2022年如果是“cpi上行 ppi下行”,会给宏观面带来什么?实际上我们不一定把这个过程理解得过于极端,价格斜率仍存在不确定性;但就这个趋势本身而言,一个重要的线索是上下游利润分配格局的变化。在近期报告《固本,培元:2022年宏观环境展望》、《识微,见远:2022年中观产业链展望》中,我们对此有详细分析。
正文
ppi上行动能有初步弱化,11月ppi环比由前值的2.5%变为零增长。其中内需定价价格触顶的影响开始呈现,煤炭系是主要下拉力量,其次是黑色、有色。[1]10月19日发改委能源保供工作机制煤炭专题座谈会“研究依法对煤炭价格实施干预措施”是煤炭价格的一个下行拐点,此后保供稳价加快推进,煤炭供给显著好转,动力煤价格截至目前仍未止跌。
11月ppi环比零增长,低于前值的环比2.5%。
[2]其中煤炭开采和洗选业价格环比由前值的上涨20.1%转为下降4.9%,煤炭加工价格环比由前值的上涨12.8%转为下降8.4%。黑色金属冶炼和压延加工业价格由上涨3.5%转为下降4.8%,有色金属冶炼和压延加工业价格由上涨3.6%转为下降1.2%。
全球定价因素本月依然是拉动项,原油系相关行业价格环比仍然正增长,同比涨幅有所扩大。11月奥密克戎变异株(omicron)带来了原油价格一轮显著调整,但由于是11月26日开始,尚未反映在11月国内定价当中。从历史经验看,石油工业ppi同比拐点一般会略滞后于原油价格同比1个月左右;同时在12月还存在油价基数的抬升,所以往下个月看,原油系对ppi的贡献应该会有明显下降。
11月石油开采价格环比上涨7.1%,精炼石油产品制造价格环比上涨4.7%,化学原料和化学制品制造业价格环比上涨0.7%。从同比来看,石油和天然气开采业上涨68.5%,扩大8.8个百分点;燃气生产和供应业上涨10.9%,扩大1.5个百分点。
从ipe布油价格月均值看,11月环比10月下行3.5%,同比的83.3%也较10月放缓17.5个点。但这一边际变化尚未反应到国内价格上。
12月原油价格基数进一步抬升,截至第一周,ipe布油价格同比进一步回落至40-45%的区间。如果后面没有意外大幅上行,则大概率12月ppi中我们会看到原油系价格贡献的显著下降。
从这个角度来看,短期内ppi继续放缓仍是一个大概率。往明年看,原油价格基数至10月将一直抬升;螺纹钢价格基数至9月一直抬升;动力煤价格基数4月-10月显著抬升。所以,中性假设之下ppi会逐季下行。
ipe布油价格月均值在2020年10月42/桶美元触底后,11-12月初步上升,2021年1-10月几乎是逐月上升,10月至月均84美元/桶。
螺纹钢价格2020年11月月均为3851元/吨,12月就上行至4128元/吨,2021年1月进一步上行至4344元/吨,后进一步上行,2021年9月至5524元/吨。
动力煤期货价格在2020年11月-2021年3月一直在700元/吨以下震荡,2021年4月大幅上行至740元/吨,5月进一步至814元/吨,而本轮高点在10月的1453元/吨。
不过ppi另外一个值得关注的迹象是下游部分产品价格涨幅开始扩大。最典型的是食品类,食品制造、农副食品加工环比上涨分别为0.9%(前值0.4%)、1.4%(前值0.2%),明显超季节性,同比涨幅也均有扩大。其次是造纸,环比上涨1.3%(前值0.5%)。这似乎是上游成本向下游传递的一个初步特征。
11月食品制造业ppi环比为0.9%,9月和10月环比分别为0.2%、0.4%;11月同比的3.5%也显著高于10月的2.6%。10月农副食品加工业ppi环比为1.4%,9月和10月环比分别为-0.1%、0.2%;11月同比的3.4%也高于10月的2.7%。
11月造纸业ppi环比为1.3%,高于10月的0.5%和9月的0.1%;11月同比为6.6%,高于10月的5.8%。
cpi同比涨幅扩大至2.3%。这一读数大致符合市场预期,主要是环比继续上涨叠加同年同期低基数。11月cpi环比上涨0.4%(前值0.7%),其中主要贡献是食品,食品价格环比上涨2.4%,涨幅比上月扩大0.7个百分点,影响cpi环比约0.4个百分点。食品中猪肉又是一个主要贡献项,猪肉由10月的环比-2.0%跃升为11月的环比12.2%。从农业部猪肉平均批发价来看,价格仍在上行过程中。
11月cpi环比为0.4%,虽然这一涨幅低于前值(10月环比为0.7%),但环比继续正增长叠加低基数,同比涨幅扩大至2.3%(10月同比为1.5%)。
11月食品价格环比上涨2.4%,涨幅比上月扩大0.7个百分点,影响cpi环比约0.4个百分点。
11月猪肉价格环比为12.2%,高于10月的-2.0%。
农业部猪肉平均批发价周度均值11月以来分别为22.98、24.02、24.25、24.49、24.56、24.62元/公斤。
考虑到目前处于猪周期偏低位,明年前10个月是一个逐步下行的基数;以及刚才我们指出食品、造纸等部分下游行业ppi涨幅有扩大迹象,后续cpi逐步上行有较大概率。
以22省市猪肉为例,明年1月基数为50.9元/千克,一季度末为42.7元/千克,二季度末为25.1元/千克,三季度末为20.9元/千克。
环比抬升叠加基数下降,猪肉对cpi贡献将有较大概率处在一轮上升的过程中。
2022年如果是“cpi上行 ppi下行”,会给宏观面带来什么?实际上我们不一定把这个过程理解得过于极端,价格斜率仍存在不确定性;但就这个趋势本身而言,一个重要的线索是上下游利润分配格局的变化。在近期报告《固本,培元:2022年宏观环境展望》、《识微,见远:2022年中观产业链展望》中,我们对此有详细分析。
在报告《固本,培元:2022年宏观环境展望》中,我们指出:我们可以以ppirm、ppi、cpi-ppi来粗略理解上中下游的利润空间。如果说2022年的整体趋势是ppi逐步向下(先不考虑斜率问题)、cpi逐步向上,则这一过程会对应着下游利润空间的修复。整体来看,2021年是有助于上游的,量虽然无法释放,但价格、利润率均出现较大幅度提升;而上游价格的上涨对下游形成挤压。2022年可能会有助于下游,一则终端价格存在上涨机会,二则成本压力减轻,利润空间得到释放。
在报告《识微,见远:2022年中观产业链展望》中,我们指出:在cpi-ppi重新转为扩张过程中,毛利率回升行业获得盈利占比甚至盈利增速的改善。(1)煤炭、黑色、有色、化学、化纤等行业在cpi-ppi上行阶段面临毛利率和利润增速走弱压力;(2)通用设备、仪器仪表、电热供应、食品饮料、纺织服装、皮革制鞋、文教体娱等行业毛利率在cpi-ppi上行阶段均明显改善;(3)利润取决于毛利率改善和需求下行二者力量的博弈,食品饮料、纺服、文教体娱、电热供应利润增速在衰退早期一般随着毛利率改善而上升,而在衰退后期则跟随需求回落。
核心假设风险:经济下行超预期,海内外疫情超预期。
[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1714070957916073808&wfr=spider&for=pc
[2]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202112/t20211209_1825131.html
郭磊篇
吴棋滢篇
贺骁束篇
钟林楠篇
王丹篇
本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司(下称“广发证券”)客户参考,其他的任何读者在订阅本微信号前,请自行评估接收相关推送内容的适当性,广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证,报告内容亦仅供参考。
在任何情况下,本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定,在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断,可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的凯时k66会员登录的版权归广发证券所有,广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
来源: