广发证券首席经济学家郭磊
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，复盘年初以来的宏观面，我们可以看到较为清晰的四条线索：一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；三是俄乌冲突下的国际局势；四是新一轮疫情。四个线索分别作用于国内经济、全球流动性、风险偏好；从侧重来说，它们又分别影响我们对价值类资产、成长类资产、资源类资产、消费类资产的认识。
第二，复盘线索一，稳增长迄今为止的主要举措包括12月的降准降息、1月的降息及社融加快投放，以及政府工作报告确定的实际财政空间的显著扩张；而尚存不确定性在地产领域，目前政策力度似乎不足以逆转地产投资对整体固定资产投资的拖累。这一则意味着这一领域后续仍有较大概率继续有政策举措；二则在此之前，市场对稳增长效果存在继续观测的特征。本轮稳增长对资产定价的影响在2021年底定调后就逐步呈现。以中信基建行业指数为例，2022年一季度涨幅为1.2%，同期上证指数为-10.7%，wind全a为-13.2%。
第三，复盘线索二，10年期美债收益率代表的全球无风险收益率2021年12月下旬起从1.4%的位置开始上行，2月中旬至2%左右；3月初开始第二轮上行并中旬至2.2%左右。3月16日美联储首次加息；点阵图显示多数美联储官员认为年内可能还会有6次加息。从1987年以来的5轮加息周期来看，每轮政策利率上行都大致对应10年期美债收益率为代表的全球无风险收益率的上行。一般来说，全球无风险利率上升的过程中成长类资产估值承压，下降的过程中估值反弹；那么它的上行尚未到达天花板可能导致全球成长类资产投资存在“全年择时”的问题。2022年初以来，创业板、科创50指数、申万高市盈率指数调整分别为-18.3%、-18.2%、-16.4%。
第四，复盘线索三，2月下旬以来俄乌冲突升级，随后多国宣布对俄实施制裁。鉴于俄罗斯在能源和农产品供应中的份额，这一地缘政治事件一是会对大宗商品和全球通胀产生影响；二是逻辑上可以通过对供应链的扰动，对全球经济复苏进程产生负面影响；三是影响全球政治格局和大国关系，地缘与安全冲突加剧导致对新冷战的担忧阶段性上升，风险偏好下降。3月1日至15日，上证指数、wind全a指数一度分别下跌12.2%和13.0%，整体呈现了背离基本面下跌的特征，应同时与地缘政治不确定性上升、通胀预期升温、疫情升温的影响有关。
第五，复盘线索四，3月以来奥密克戎影响下疫情阶段性升温，日均新增“本土确诊 无症状感染”的病例数从2月的68例上升至3月以来的日均1658例。疫情升温导致防控被动升级，首先它会影响到广义消费（消费和服务业），这一点我们可以从地铁客运量的快速下降中看出来。申万社服行业指数3月初至3月15日跌幅为14.8%，超出wind全a指数整体；其次，疫情也会通过对地产销售的影响向建筑业和制造业传递。疫情升温导致经济增长面临一个“附加冲击”，即虽然1-2月经济数据超去年底预期，但占比更高的3月可能会低于预期，由此稳增长政策需要进一步升级。
第六，从中期来看，这四个线索的影响依旧深刻。对稳增长来说，2035年远景目标隐含的4.7%、“十四五”目标隐含的5.3%都意味着不止今年，未来也存在投资率怎么“打平”的问题，即“适度超前开展基础设施建设”所对应的不止是今年，固定资产投资结构需要再均衡；对海外流动性，要关注利率中枢可能的抬升，疫情前十年（2010-2019年）美国名义gdp年均复合增速为4.0%左右；其中2018-2019年为4.7%左右，疫后2020-2021年降至3.7%。考虑疫后实际增长修复及通胀中枢的抬升，假设未来十年4.0-5.5%的名义gdp增速，以疫情前名义gdp/10年期国债收益率十年均值1.65倍估算，则10年期美债收益率波动中枢在2.4-3.3%的水平，这会整体高于前十年均值的2.5%；俄乌冲突中期会涉及全球战略格局变化和全球能源供给链的重构，并会叠加在全球通胀弹性的内生抬升趋势中，这对于未来十年资产定价影响深远，在《通胀的长周期特征及其宏观基础》中我们曾做过深入分析。全球疫情如何演进也依旧是可预期时间内最主要基本面之一。
第七，这里要提示的主要是短期，短期四个线索都已出现一些积极变化。其一，市场最关注的是宏观经济和微观信心，3月16日金融委强调“切实振作一季度经济”及关于房地产“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，对中概股、平台经济等重大问题，会议精神也有较全面回应；其二，全球无风险收益率无非受影响于美联储加息和大宗商品上行，3月16日美联储加息已落地，短期内至少并无更强劲收缩的增量信息；2月28日-3月8日原油价格环比上涨高达37%，后震荡缓和，俄乌局势进展所带来的大宗商品价格上行趋势缓和亦有助于美债收益率斜率缓和；其三，外部环境重点问题是俄乌冲突和中美关系，俄乌谈判已处第四轮，3月18日中美元首视频通话指出将争取中美关系重返稳定发展的轨道，为妥善解决乌克兰危机作出各自努力；其四，3月17日政治局常务委员会会议部署疫情防控工作，会议强调要坚持动态清零，快速控制局部聚集性疫情；同时强调最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友认为本轮疫情将在2-4周被扑灭。
正文
复盘年初以来的宏观面，我们可以看到较为清晰的四条线索：一是中国经济稳增长；二是海外货币政策退出；三是俄乌冲突下的国际局势；四是新一轮疫情。四个线索分别作用于国内经济、全球流动性、风险偏好；从侧重来说，它们又分别影响我们对价值类资产、成长类资产、资源类资产、消费类资产的认识。
[1]2021年中国gdp占全球比重预计超过18%。中国出口保持持续快速增长，同时fdi衡量的实际利用外资规模也在逐年扩张，中国经济已经深度融入到全球化的过程中。[2]中国资本市场的对外开放程度也在逐步加快。这意味着对于资产定价来说，中国经济自身是最主要的基本面；全球定价因素亦会产生一定影响。
2022年年初以来资本市场的变化就同时反映内需定价（稳增长、疫情）和全球定价（地缘政治、全球流动性）两个维度。其中前者是一个主线索，后者是一个扰动线索。
复盘线索一，稳增长迄今为止的主要举措包括12月的降准降息、1月的降息及社融加快投放，以及政府工作报告确定的实际财政空间的显著扩张；而尚存不确定性在地产领域，目前政策力度似乎不足以逆转地产投资对整体固定资产投资的拖累。这一则意味着这一领域后续仍有较大概率继续有政策举措；二则在此之前，市场对稳增长效果存在继续观测的特征。本轮稳增长对资产定价的影响在2021年底定调后就逐步呈现。以中信基建行业指数为例，2022年一季度涨幅为1.2%，同期上证指数为-10.7%，wind全a为-13.2%。
2021年12月6日政治局会议分析研究2022年经济工作。会议重提“六稳六保”，新增“稳定宏观经济大盘”，其指向非常明确，2022年主要任务之一是稳增长。12月10日中央经济工作会议进一步指出，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。
从政策落地来看，12月6日央行全面降准；12月20日，央行下调1年期lpr；1月17日央行下调mlf利率；1月20日，央行进一步下调lpr利率。
财政空间的确认代表稳增长政策的继续落地。由于存在结余财政资金调入及特定国有金融机构和专营机构上缴利润，2022年财政空间扩张较为明显。在前期报告《财政预算报告有哪些关键信息》中，我们指出：若包含狭义财政中的调节项及广义财政中部分专项债未使用资金，则2022年广义赤字率预计将达7.5%-7.9%左右，较2021年的6.6%-7.0%环比提升0.5-1.3个百分点。
基建是稳增长政策影响相对最明确的领域。截至3月18日2022年一季度中信基建行业指数涨幅为1.2%，同期上证指数为-10.7%，wind全a为-13.2%。
地产是当前经济的一个主要拖累，也是后续政策的主要观测点之一。1-2月房地产销售额同比为-19.3%，新开工同比为-12.2%，土地购置面积同比为-42.3%，尽管投资完成额同比为3.7%，但销售回款、开工的负增长影响投资的可持续性（见前期报告《偏高的经济数据对宏观面有何影响》）。从财政数据看，1-2月政府性基金预算收入累计同比录得27.2%的降幅，其中国有土地使用权出让收入累计同比-29.5%（《开年第一份财政数据表现如何》）。
1-2月固定资产投资、地产投资同比增速均好于前期预期。但由于前两个月固定资产投资占全年比重一般也只有8%左右；在前两个月同比12.2%的基础上，后面10个月复合增速仍需要4.5%左右，全年固定资产投资同比增速才可以实现5%（见前期报告《偏高的经济数据对宏观面有何影响》）。这一点和当前地产销售额、地产新开工负双位数的同比增速尚不匹配。这在逻辑上会意味着两点，一是地产领域有较大概率会有继续稳增长的政策；二是在政策进一步出台前，市场对稳增长政策的效果会存在继续观测的情绪。
复盘线索二，10年期美债收益率代表的全球无风险收益率2021年12月下旬起从1.4%的位置开始上行，2月中旬至2%左右；3月初开始第二轮上行并中旬至2.2%左右。3月16日美联储首次加息；从点阵图显示多数美联储官员认为年内可能还会有6次加息。从1987年以来的5轮加息周期来看，每轮政策利率上行都大致对应10年期美债收益率为代表的全球无风险收益率的上行。一般来说，全球无风险利率上升的过程中成长类资产估值承压，下降的过程中估值反弹；那么它的上行尚未到达天花板可能导致全球成长类资产投资存在“全年择时”的问题。2022年初以来，创业板、科创50指数、申万高市盈率指数调整分别为-18.3%、-18.2%、-16.4%。
3月16日美联储经济预测表包含的“点阵图”显示，全部18位美联储官员中12位认为2022年利率将超过1.75%，这对应着如果按每次加息25个基点计算，美联储年内还将加息六次。
从以往经验周期看，以往美联储每轮加息周期（1987年1月-1989年7月、1994年2月-1995年2月、1999年6月-2000年5月、2004年6月-2006年6月、2015年12月-2018年12月）都大致对应10年期美债收益率的上行周期。
在《宏观面的两条逻辑线》中，我们指出：海外流动性收敛不利于权益资产，尤其是不利于通缩交易资产。鉴于全球金融市场的联动性，全球无风险收益率（我们可以以10年期美债收益率作为一个观测指标）上行在经验上会对债券、成长类资产等通缩交易资产形成影响。数据回溯显示，2021 年以来创业板指数、科创50指数、申万高市盈率指数等代表成长类资产的指标与10年期美债收益率具有较高的负相关性。
复盘线索三，2月下旬以来俄乌冲突升级，随后多国宣布对俄实施制裁。鉴于俄罗斯在能源和农产品供应中的份额，这一地缘政治事件一是会对大宗商品和全球通胀产生影响；二是逻辑上可以通过对供应链的扰动，对全球经济复苏进程产生负面影响；三是影响全球政治格局和大国关系，[3]地缘与安全冲突加剧导致对新冷战的担忧阶段性上升，风险偏好下降。3月1日至15日，上证指数、wind全a指数一度分别下跌12.2%和13.0%，整体呈现了背离基本面下跌的特征，应同时与地缘政治不确定性上升、通胀预期升温、疫情升温的影响有关。
在《俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升》中，我们指出，从框架上来说地缘政治事件的影响一是基本面，包括总量（对全球经济和区域经济）、结构（对关键产品和产业链）；二是风险偏好，主要是通过对金融市场的影响（避险资产、风险资产、汇率等）产生传递。
2020年俄罗斯年度原油产量大约占全球原油消费量的13%左右；年度天然气产量大约占全球天然气销量的16%左右；2020年俄罗斯小麦出口量大约占全球出口量的21%左右（见《俄乌冲突与全球通胀不确定性的上升》）。对欧洲的供应占比更高，[4]欧盟委员会统计，俄罗斯在欧盟的煤炭进口中的份额为45%、天然气为45%、原油为25%左右。俄乌冲突升级之后，原油、有色、粮食价格均出现不同程度上涨加快，反映市场对于供应受影响的担忧。
除了通胀链条之外，[5]关于俄乌冲突的另一个担忧是关于“新冷战”的风险。对于金融市场来说，它会导致对于全球竞争格局不确定性的担忧和风险偏好的下降。
复盘线索四，3月以来，奥密克戎影响下疫情阶段性升温，日均新增“本土确诊 无症状感染”的病例数从2月的68例上升至3月以来的日均1658例。疫情升温导致防控被动升级，首先它会影响到广义消费（消费和服务业），这一点我们可以从地铁客运量的快速下降中看出来。申万社服行业指数3月初至3月15日跌幅为14.8%，超出wind全a指数整体；其次，疫情也会通过对地产销售的影响向建筑业和制造业传递。疫情升温导致经济增长面临一个“附加冲击”，即虽然1-2月经济数据超去年底预期，但占比更高的3月可能会低于预期，由此稳增长政策需要进一步升级。
“本土确诊 无症状数量”在2021年2-6月日均病例波动在个位数区间；7-11月上升为15-42例，反映delta的输入性影响；12月-2022年2月骤升至87、83、68例，反映奥密克戎的输入性影响。3月的前18天上升至日均的1658例。
疫情升温对经济的影响会通过两个链条传递：
一是消费和服务业。从2020年以来的经验看，接触类的服务业比如餐饮、旅游、酒店、交通、物流等与疫情关联度较高，疫情带来社交距离上升和居民生活半径缩短。从地铁客运量看，上海、广州3月19日较2月28日降幅分别为90.6%、43.7%；3月最近一周较2月最周一周降幅分别为72.4%、13.2%。
二是它会影响房地产销售，并会通过地产销售传递至建筑业和制造业。在《疫情脉冲、地产销售与政策加码必要性》中，我们有过详细阐述：房地产作为一种销售受渠道约束、受线下场景约束的行业，疫情一样会带来影响。一个证据是，如果以地铁客运量作为疫情影响下的居民生活半径的影子指标，可以发现它的波动特征高度同步于30城地产销售。2020年疫情以来，疫情与地产销售之间基本维持着一种负相关。
从中期来看，这四个线索的影响依旧深刻。对稳增长来说，2035年远景目标隐含的4.7%、“十四五”目标隐含的5.3%都意味着不止今年，未来也存在投资率怎么“打平”的问题，即“适度超前开展基础设施建设”所对应的不止是今年，固定资产投资结构需要再均衡；对海外流动性，要关注利率中枢可能的抬升，疫情前十年（2010-2019年）美国名义gdp年均复合增速为4.0%左右；其中2018-2019年为4.7%左右，疫后2020-2021年降至3.7%。考虑疫后实际增长修复及通胀中枢的抬升，假设未来十年4.0-5.5%的名义gdp增速，以疫情前名义gdp/10年期国债收益率十年均值1.65倍估算，则10年期美债收益率波动中枢在2.4-3.3%的水平，这会整体高于前十年均值的2.5%；俄乌冲突中期会涉及全球战略格局变化和全球能源供给链的重构，并会叠加在全球通胀弹性的内生抬升趋势中，这对于未来十年资产定价影响深远，在《通胀的长周期特征及其宏观基础》中我们曾做过深入分析。全球疫情如何演进也依旧是可预期时间内最主要基本面之一。
首先，在中期视角下投资率依旧面临如何“打平”的问题。中国经济需要保持一定的增长速度。从2035年远景目标“经济总量或人均收入翻一番”倒推，2021年开始的15年年均复合增长率要在4.7%左右。考虑到经济增速经验上呈阶梯式下台阶特征，2021-2025年可能至少要在年均5.3%左右的区间（第二个五年4.8%，第三个五年4.2%）。gdp的拉动力量无非是消费、净出口、资本形成。上述gdp增长率意味着固定资产投资增速存在下限。2018-2021年基建年均复合增速只有2.2%，明显低于经济增长均衡性的内生要求。未来如果地产投资持续低位，则整体固定资产投资会面临如何补足的问题。所以政策明确提出“适度超前开展基础设施投资”，这一部分包括传统基建、新基建、以及新基建对传统基建的升级改造。这一思路所针对的不止是今年，影响也不止今年。在前期报告《投资率在中期如何“打平”》中，我们曾对上述逻辑有过详细分析。
其次是全球流动性环境的变化。我们知道，利率本质上是名义增长决定的，疫情前十年（2010-2019）美国名义gdp年均复合增速为4.0%左右；其中2018-2019年为4.7%左右，疫后的2020-2021年降至3.7%。考虑疫后实际增长修复及通胀中枢的抬升，假设未来十年4.0-5.5%的名义gdp增速，以疫情前名义gdp/10年期国债收益率十年均值1.65倍估算，则10年期美债收益率波动中枢在2.4-3.3%的水平。如果考虑到过去十年利率整体偏低，过去60年、过去30年美国名义gdp/10年期美债收益率均值在1.1-1.2倍，过去十年的1.65倍未必合理，未来十年这一比值也可能会有一个走低的过程，这会对应同样的名义gdp增速下，全球无风险收益率不排除更高。
再次是俄乌冲突后全球战略格局的变化和全球能源供应链的重构。前者是一个很复杂的问题，在本文中我们先不深入探讨。关于能源，[6]3月8日欧盟委员会提出在一年内将俄罗斯天然气进口量削减三分之二，这项计划表明欧盟正寻求减少对俄罗斯燃料供应的依赖。鉴于俄罗斯在全球能源市场中较高的份额，战略性排除对俄能源供应会带来成本上升和供应链打断，并有较大概率在中期助推通胀中枢和弹性。在《通胀的长周期特征及其宏观基础》中，我们对于未来十年全球通胀中枢和弹性抬升的趋势曾做过详细分析；俄乌冲突相当于这一逻辑的强化。
最后是全球疫情，中期会存在流行特征的进一步演变。如果“走出疫情”是一个中期趋势，它会涉及疫后全球供应链修复、资本开支修复，疫情期间全球经济救助政策的副作用呈现等一系列复杂问题。
这里要提示的主要是短期，短期四个线索都已出现一些积极变化。其一，市场最关注的是宏观经济和微观信心，3月16日金融委强调“切实振作一季度经济”及关于房地产“要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案”，对中概股、平台经济等重大问题，会议精神也有较全面回应；其二，全球无风险收益率无非受影响于美联储加息和大宗商品上行，3月16日美联储加息已落地，短期内至少并无更强劲收缩的增量信息；2月28日-3月8日原油价格环比上涨高达37%，后震荡缓和，俄乌局势进展所带来的大宗商品价格上行趋势缓和亦有助于美债收益率斜率缓和；其三，外部环境重点问题是俄乌冲突和中美关系，俄乌谈判已处第四轮，3月18日中美元首视频通话指出将争取中美关系重返稳定发展的轨道，为妥善解决乌克兰危机作出各自努力；其四，3月17日政治局常务委员会会议部署疫情防控工作，会议强调要坚持动态清零，快速控制局部聚集性疫情；同时强调最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。[7]中国疾控中心流行病学首席专家吴尊友认为本轮疫情将在2-4周被扑灭。
[8]3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议研究当前经济形势和资本市场问题。关于经济，会议强调“坚持以经济建设为中心”，“保持经济运行在合理区间”，“一定要落实党中央决策部署，切实振作一季度经济，货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。关于资本市场关注的问题，会议也做出了回应。“关于中概股，目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市”；“关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力”。
3月16日，美联储加息落地，本次加息25个基点。从加息落地后全球金融市场并未出现关于紧缩的恐慌情绪来看，加息与之前市场主流预期并无显著差异，短期内也并无关于更强劲货币政策收缩的增量信息。另一个影响无风险收益率的是大宗商品。尽管这一领域仍存在较大不确定性，但至少一个逻辑是显性的：俄乌局势进展所带来的不确定性下降有助于大宗商品价格上行趋势缓和。新华社报道，[9]参与俄罗斯与乌克兰谈判的俄方代表团团长、俄总统助理梅金斯基18日表示，俄乌双方在谈判中就乌中立地位与乌不加入北约议题尽可能拉近了立场。ipe布油价格在2月28日-3月8日环比上涨幅度一度达37%；3月9日以来处于震荡调整的过程中。
[10]新华社报道，国家主席习近平18日晚应约同美国总统拜登视频通话。两国元首就中美关系和乌克兰局势等共同关心的问题坦诚深入交换了意见。两国元首认为，此次视频通话是建设性的，责成两国工作团队及时跟进，采取实际行动，争取中美关系重返稳定发展的轨道，为妥善解决乌克兰危机作出各自的努力。
[11]中共中央政治局常务委员会3月17日召开会议，分析新冠肺炎疫情形势，部署从严抓好疫情防控工作。会议指出，各地区各部门各方面要深刻认识当前国内外疫情防控的复杂性、艰巨性、反复性，进一步动员起来，统一思想，坚定信心，坚持不懈，抓细抓实各项防疫工作。要始终坚持人民至上、生命至上，坚持科学精准、动态清零，尽快遏制疫情扩散蔓延势头。要提高科学精准防控水平，不断优化疫情防控举措，加强疫苗、快速检测试剂和药物研发等科技攻关，使防控工作更有针对性。要保持战略定力，坚持稳中求进，统筹好疫情防控和经济社会发展，采取更加有效措施，努力用最小的代价实现最大的防控效果，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响。
核心假设风险：宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期。
[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1722284175704541112&wfr=spider&for=pc
[2]https://baijiahao.baidu.com/s?
[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1726015942833288550&wfr=spider&for=pc
[4]https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_22_1511
id=1669804836889425197&wfr=spider&for=pc
[5]https://world.huanqiu.com/article/47g5veh40ij
[6]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1726715238181431832&wfr=spider&for=pc
[7]https://m.gmw.cn/baijia/2022-03/17/1302850527.html
[8]http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-03/16/content_5679356.htm
[9]http://www.news.cn/world/2022-03/19/c_1128483984.htm
[10]http://www.news.cn/politics/leaders/2022-03/18/c_1128483866.htm
[11]https://www.12371.cn/2022/03/17/arti1647517953277335.shtml
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