《数字金融观察》| 众筹监管体系与政策研究-尊龙体育官网

发达国家的众筹经过多年发展已经形成了较为完整的商业模式体系。按照商业模式与投资回报分类，可以将众筹细分为捐赠类、奖励与预购类、收益权类和证券发行类四大类模式。其中，证券发行类众筹模式是指众筹的标的物是筹资对象的股权或债权，投资者通过出资充当筹资公司的股东或债权人，以此获得未来收益。证券发行类众筹可以从三个维度进行细分：一类是按照证券性质分为股权类众筹和债权类众筹；第二类按照是否有担保划分，可以分为有担保众筹和无担保众筹；第三类是按照发行方式分类将其分为认证式众筹（又称私募众筹）、零售式众筹和注册式众筹。

具体来看，认证式众筹是指针对合格投资者非公开发行的证券进行资金募集的众筹行为；零售式众筹是指根据美国新《证券法》第4（a）（6）条款，以普通大众为融资对象，通过互联网平台吸纳社会资金，筹资额上限为100万美元的众筹模式；注册式众筹是指在满足联邦证券法的同时符合各州政府“蓝天法案”的要求在部分州之间或单个州内以公开发行的形式进行众筹融资的模式。

本报告讨论的众筹仅限于证券发行类众筹，主要是私募众筹与注册式众筹，其他类型的众筹模式不在讨论范围之内。

众筹自出现以来，发展十分迅猛，互联网中出现了众多众筹平台，例如kickstarter、angellist。这些平台的出现有效的支持了中小企业的融资，同时为投资者提供了更多的投资项目，提升了资金与项目的匹配效率。

根据statista的数据，2018—2020年全球众筹项目的平均融资额大幅提升，由2018年的28656美元迅速提升至2020年的44753美元，反映了这一时期众筹蓬勃发展的势头。

从不同类型的众筹融资额看，债权类众筹是众筹的主流模式，其融资规模远超其他类型的众筹融资规模，股权类规模最小，债权类众筹的融资规模约为股权类众筹融资规模的23倍。2020年，全球债权类众筹（p2p）融资规模达1008.6亿美元，而同时期奖励与捐赠类众筹融资额为84.1亿美元，股权类众筹融资规模仅为44.1亿美元。

statista预计尽管越来越多的国家开始加强对众筹融资的监管，但是众筹的市场规模依旧会有较快速度的增长，全球众筹的市场规模将由122.7亿美元扩张至2027年的258亿美元。

美国作为众筹市场最为发达的国家，拥有众多优秀的众筹平台，从这些众筹平台的数据中我们可以窥探到众筹项目的成功率到底如何。根据美国众筹平台kickstarter的数据，截至2022年4月，kickstarter共上线项目556073个，项目成功率仅为39.66%。这些项目共筹的资金65.8亿美元，其中获得成功的项目融资59.8亿美元，失败项目融资5.42亿美元，正在融资的项目筹资5300万美元。从这些数据中可以推断出，成功的众筹项目实际融资规模可能远超计划融资规模。kickstarter平台上成功项目的平均融资额远超过失败项目的融资额，以39.66%的项目数量筹集资金占比达到总资金池的约90.88%。

表1 kickstarter部分项目数据

数据来源：kickstarter，北京清芬新金融研究院整理

发达国家对众筹的监管起步于2008年金融危机之后，危机过后各国普遍加强了对金融市场的监管，中小企业融资面临较多困难，融资需求得不到有效满足。在此背景下，众筹的出现迎合了市场需求，规模日益壮大。然而，作为一种新兴的融资方式，众筹缺乏有效的监管，如何规范众筹并建立长效机制规范众筹被立法者提上议程。美国市场是众筹活动最为活跃的市场，其发展历史和监管政策的更迭记录最为完善。本部分将以美国为例，阐述《初创期企业推动法案》（以下简称jobs法案）通过的背景。中小企业作为美国经济中一直活跃的经济力量，其融资渠道十分狭窄，融资需求长期得不到满足。因此，众筹作为一种草根融资方式，逐渐兴起。然而，对于众筹较为严格的监管导致其帮助中小企业融资的功能难以得到发挥，甚至产生了一定的金融风险。在jobs法案实施前，原有的众筹监管体系参考传统的证券发行流程。传统证券发行的监管相对严格，导致众筹融资体系对运用该模式的主体——中小企业支持度不高，众筹融资对中小企业的支持作用被削弱。具体来看，jobs法案出台前的众筹融资监管体系有三大痛点：

发行成本畸高

在证券发行类众筹发展的早期，原有的监管体系推高了众筹证券发行的成本，具体表现在两方面，即显性成本——高昂的发行费用和隐性成本——巨大的合规成本。

2008年金融危机之后，美国中小企业的发展面临巨大的困难。由于中小企业的风险高，抵押品少，信用等级较低，中小企业的融资需求长期得不到满足，这一结构性的失衡被称为“麦克米伦融资缺口”。美国中小企业曾尝试过小额公开发行和私募等方式为中小企业融资，这些方式类似于众筹，但是在这些融资方式的监管上依旧延续了传统公开发行和私募发行的监管规则。在众筹模式出现后由于出现制度的缺失，众筹融资沿用证券发行的监管体系，这导致了众筹发行的操作流程与ipo或公开发债的流程高度一致，其标准化的发行要求导致发行费用高企，中小企业无力承担，更有甚者，发行费用已经超过公司要求的融资额度。

在jobs法案和sec拟议规则颁布前，众筹模式缺乏明确的制度监管，传统的证券发行监管体系对众筹模式水土不服。高昂的发行成本使得众筹平台开始寻找灰色地带变相的规避监管以降低发行成本。但是，在sec等监管机构的态度未明朗之前，变相规避监管的方式面临着巨大的合规成本。特别是金融危机后，金融监管变得愈发严格，在“法无授权不可为”的思维下，很少有机构勇于做第一个尝试者，因为一旦被sec处罚，任何结果对于中小企业融资人来说都是灾难性的。

可能引起金融风险

除了发行成本高削弱融资功能外，证券发行类众筹项目还面临着投资者保护的难题。传统证券发行存在完善、透明、详细的信息披露机制，而这一机制在众筹证券发行领域难以完全执行。此外，中小企业的投资风险较高可能与一般公众投资者的风险承受能力不匹配，加上信息披露的及时性和可靠性不足，容易引起欺诈发行、自我融资和庞氏骗局等金融风险。

这种矛盾的背后是融资效率与投资者保护之间的平衡与取舍。传统证券发行的信息披露机制需要一定的成本，而这种成本中小企业并不一定能够负担。如果缺乏透明完善的信息披露机制将提升证券发行类众筹的风险，超出公众投资者的承受能力，吸引投资者投资此类众筹会引发投资者适应性的问题，增大了投资者保护的难度。但是如果扩展信息披露的内容可能会增加中小企业的合规成本，进而降低证券发行类众筹的融资效率。

监管机构的自由裁量权过大

根据美国《证券法》，证券发行类众筹不需要通过国会专门立法来确立其合法性，国会授予sec对于证券发行类众筹的豁免权。对于日新月异的证券发行类众筹模式，sec的执法依据不够充足，在实践当中拥有较高的自由裁量权。这引起了市场对于sec行政权力滥用和权力寻租的担忧。

在传统证券发行的监管体系下，证券发行类众筹中发行成本高、金融风险上升和监管机构自由裁量权的问题突出，使得“效率与安全”兼顾的立法原则难以维持，市场迫切要求监管体系做出变革以适应证券发行类众筹的发展。

自证券发行类众筹出现以来，发达国家逐步建立起了对证券发行类众筹的监管体系。这些发达国家多数是修订原有法律或制定新法将证券发行类众筹纳入现有监管体系，形成了以某一部具体的法律为核心，其他法律为辅助的众筹监管体系。

美国

美国关于证券发行类众筹监管的核心法律是2012年颁布的jobs法案，该法案是为促进美国初创和新兴企业的发展以及就业而制定，其中放松了一系列初创企业融资监管的规则。有关众筹的内容是jobs法案中第3章crowdfunding，这一章节中详细陈述了众筹融资需要遵守的规则。在2015年10月30日，sec通过了第3章crowdfunding，并在2016年5月16日正式生效。在jobs法案通过后，2018年美国国会又通过了jumpstart our business startups and investor confidence act（以下简称s.448修正案），在这部法律中确立了美国对中小企业融资的基本规则，进一步规范了众筹证券发行的相关规则。

具体来看，美国众筹监管集中体现在投资者保护、市场准入与注册发行资质、中介责任和豁免规则四个方面。

投资者保护方面，美国采取限总投资额和限项目投资额双限的政策。jobs法案明确规定单个投资者每年在任意一个发行人的众筹项目中投资额须符合相关限制。此外，jobs法案还要求中介机构履行相关职责，确保单一个人投资者在所有众筹平台上的投资不超过对单一发行人的限额。这一要求实质上形成了美国对个人投资者年度众筹投资额的天花板。sec根据个人投资者的收入和净资产情况将个人投资者划分为5类，每类投资者的年度众筹投资限额从2200美元到107000美元不等。

除此之外，针对证券发行中欺诈发行等损害投资者利益的不法行为，jobs法案引入了“坏孩子”（bad actor）原则，规定如果发行人或其他“被覆盖人员”遭遇了取消资格的事件，比如被判犯有证券欺诈或其他违反特定法律的行为，或因证券欺诈或其他违反特定法律的行为而受到法院或行政制裁，则将取消其众筹发行的资格。

市场准入方面，jobs法案准许两类机构从事众筹证券发行，第一类是经纪商（broker），第二类是集资门户（funding portal）。jobs法案明确了两类适用于众筹的中介形式：经纪商（broker）和集资门户（funding portal）。其中，集资门户是jobs法案新设立的专门适用于众筹的中介形式，集资门户必须在sec进行注册并加入自律组织，但是被豁免于《1934年证券交易法》15（a）（1）的经纪人注册要求。

集资门户具有资格审查、保证与投资者沟通渠道畅通和投资者教育等职责，其业务受到以下限制：一是向客户提供投资建议；二是通过劝诱性的购买、销售或者发行方式吸引人购买网站或门户上发行或展示的证券；三是对实施此类劝诱行为的员工、代理人或其他个人支付报酬，或者依据其门户上展示或推介的证券销售，给予员工、代理人或其他个人报酬；四是持有、管理、占有或以其他方式处理投资者的资金或证券。

注册发行资质方面，jobs法案和s.448修正案将众筹发行人进行注册的门槛由原来的资产2500万美元以上修改为公众持股量少于7500万美元并且年收入少于5000万美元，使更多的中小企业可以通过众筹实现融资。

在中介责任方面，sec通过强化中介机构会个人投资者的审核以此降低对众筹活动的监管难度和监管成本。jobs法案放权给中介机构并设立了责任追究机制，保证中介机构履行项目信息审核的责任。sec要求参与众筹注册于发行的中介机构加强对投资者的投教力度以保证投资者对众筹有清晰和客观的认知。同时，sec还要求经纪商与集资门户确保众筹发行人披露的信息完整无误符合监管要求，并将这些信息在集资门户的网站上公示。虽然jobs法案及其它相关法案降低了部分信息披露的要求，但是本着投资者保护的原则，jobs法案规定发行人需要向中介机构、监管部门和投资人提供发行及后续交易的信息，例如：发行人管理人员名单和控股20%以上股东的名称，发行人的业务和与其业务，发行人所有者及资本结构，发行人的基本财务状况和筹资目的等。

在落实中介责任的同时，提升中介效率也是美国众筹监管体系的重要内容之一。jobs法案和s.448修正案允许设立特殊目的载体（spv）通过将资金集中到一个由注册投资顾问提供咨询服务的基金中来投资众筹产品。相关法案增加了对众筹工具的定义，众筹工具被定义为有下列目的的公司或spv：一是以收购、持有和处置单个公司在按照众筹豁免要求进行的交易中发行的证券为目的的公司或spv；二是只发行一种证券；三是没有货的任何补偿；四是作为共同发行人持有所发行证券；五是符合某些信息披露要求和使用投资顾问的要求。

在豁免规则方面，基于降低中小企业合规成本的考量，jobs法案将100万美元以下的众筹证券发行纳入sec的发行豁免范围内。此外，s.448修正案第5章对egc（emerging growth company）企业的审计核查要求进行豁免，该条款允许egc企业在毕业上市后继续享受财务数据真实性的外部审计师认证豁免5年。同时，s.448修正案第11章放宽了证券发行试水制度与秘密审核的适用范围，将仅适用于egc范围扩展至所有发行人。

总的来看，美国政策制定者对众筹的监管基本平衡了金融立法中“效率—安全”的矛盾，在保护投资者和维护金融稳定的基础上，扩充了中小企业有效融资的渠道。

英国

英国对于众筹也没有单独立法，而是通过监管当局出台相应规则将众筹纳入现有监管体系当中。英国众筹证券发行的核心监管法律是2014年颁布的《关于网络众筹和通过其他方法推介不易变现证券的监管规则》（cp14/4，以下简称英国众筹监管规则）。根据fca的职责，fca仅负责证券发行类众筹的监管事务。在此基础上，fca根据众筹的特点在特定投资者、适当性要求、信息披露和监管豁免等方面做出了相应的安排。

在特定投资者资格方面，英国众筹监管规则将特定投资者分为专业客户和部分符合条件的零售客户。对于零售客户必须符合以下条件中的一种：已获得投资建议（即在投资推介中能够得到受监管投资建议或从已经被授权人员处得到投资管理服务的零售客户）、被认定为公司融资关联人或风险投资相关人士、被认定为高净值客户和在拟投资项目中投资不超过该客户可投资资产净值10%。

在合格投资者的要求基础上，fca同时加入了对零售客户审慎性要求。英国众筹监管规则要求如果有不属于特定投资者的零售客户投资众筹项目，平台应当对其进行适当性检测，以判断该客户是否具有充足的知识和经验理解和认识众筹涉及的风险。fca将适当性检测放置在产品销售之前，众筹平台在开始项目推荐与客户沟通时投资者就应当被认定为平台客户，需要进行适当性检测。

英国众筹监管规则也对信息披露做出了一定规范。fca要求证券发行类众筹的推介与其他类型金融产品推介的信息披露要求一致，在推介过程中应当客观公允不得使用误导性陈述。此外，为了满足金融产品推介规则，fca加入了一些非强制的要求，希望众筹融资人所提供的信息内容在保证真实性的基础上内容足够详实，鼓励披露的信息包括是否对被投资公司进行了尽职调查，尽职调查的范围以及任何相关分析的结果。

总的来看，英国众筹监管的重点在于判断投资者是否有能力承担相关风险的能力。同时，在实践中英国众筹平台自发形成了评级制度，对平台发布的项目进行尽职调查以此来争夺市场份额，有效地缓解了众筹项目中信息不对称的风险。

德国

德国同样未对众筹监管进行单独立法，而是通过对现有金融法律体系进行补充。德国金融法律中涉及众筹规则的主要是2015年颁布的《小投资者保护法》（以下简称kasg法案），该法案主要针对股权众筹进行监管，从多个维度对原有金融监管体系中对众筹监管的缺失进行完善。

首先，在信息披露方面相关法案对要求发行人在众筹平台上公示筹资说明书。说明书的有效期为12个月，如果要延长筹资说明书的有效期，则需要更新相关内容后报送德国联邦金融管理局（bafin）审批。同时，根据《投资法》的要求，发行人需要持续更新筹资说明书的内容并上传众筹平台，以保证投资者对项目信息的知情权。为了促进中小企业小额融资，kasg法案对不超过250万欧元的股权众筹项目的筹资说明书披露义务进行了豁免。

其次，对个人投资者在单一项目的投资额进行限制。与美国众筹监管法案对个人投资者在所有平台投资总额进行限制不同，德国kasg法案仅对单一个人投资者在单一项目上的投资额进行限制。德国对个人投资者众筹投资的限制有三点：一是1000欧元；二是净资产在10万欧元以上的个人投资者，单个项目投资上限为1万欧元；三是单月净收入的2倍，但总额不超过1万欧元。

再次，德国监管机构对众筹项目的广告做出了相应地限制，要求众筹项目在网络上的广告必须包含风险提示，广告中必须带有清晰的“警告”标识并附上相关链接允许投资者能够查看风险提示的文档。

德国对众筹的监管的核心是信息披露和投资额限制。一方面通过信息披露降低众筹证券发行的风险，另一方面通过设置投资者单一项目限制达到投资者保护的目的。

法国

法国是世界上为数不多的单独对众筹进行立法的国家。法国对众筹监管的核心法律是《参与性融资条例》（ordinance no.2014-559 of 30 may 2014）。法国对众筹的监管体现在三个方面：

一是对不同类型的平台注册要求区别对待，《参与性融资条例》将众筹平台分为三类，分别是参与性融资顾问（cip）、参与性融资中介（ifp）和投资服务机构（psi），其中ifp不能参与股权类众筹，仅能服务于借贷类众筹和捐赠类众筹。cip和psi是参与法国股权众筹的两种最常见的机构，它们的注册要求如表2所示。

表2 cip与psi设立要求

资料来源：《参与性筹资法令》，北京清芬新金融研究院整理

二是对cip参与的证券发行有条件信息披露豁免。法国《货币与金融法典》规定了有cip机构参与的两类众筹发行豁免情景，使发行人免于披露部分信息，这些情景包括：一是小额发行豁免，12个月内融资总额不超过100万欧元；二是私募豁免，仅面向任意数量的“合格投资者”或理财服务提供者（个人）以及不超过一定人数的非合格投资者。

三是对众筹发行的证券类型做出明确限制。在众筹平台上发行的证券只能是普通股和固定利息债券，且这些证券不能在交易所交易。

总的来看，法国对众筹的监管主要集中在众筹平台上，其监管思路类似于赋予众筹平台金融牌照使之行为合法化和规范化。

日本

日本同样采取将众筹纳入现有监管体系的方式进行监管。2014年，日本通过《<金融商品交易法>等改革法案》（以下简称“改革法案”），将具有金融属性的众筹纳入《金融商品交易法》的管理体系。日本对众筹的监管主要集中在：众筹平台准入与设立条件、投资者保护与适应性、自律机制等方面。

在准入与设立条件方面，改革法案将通过网络进行有价证券募集定义为“电子募集处理业务”。在“电子募集处理业务”下，细分为两种小额电子募集处理业务。第一种小额电子募集处理业务，指未在交易所上市的股票或新股预约权证券（政令规定的除外）的电子募集处理业务中，该股票或新股预约权证的发行总额以及认购人所应付金额为小额；第二种小额电子募集处理业务是指采取同样行为的集合投资计划（即基金）。在这两种小额电子募集处理业务分别适用于不同形式的特例，具体内容如表3所示。

表3 日本两种小额电子募集处理业务特例

资料来源：《日本众筹融资立法新动态及借鉴》，北京清芬新金融研究院整理

在投资者保护与适应性方面，改革法案要求众筹平台加强对在其平台上发布项目的公司进行相关审核，以保证项目信息的准确性。同时改革法案还允许众筹平台对具有一定金融专业背景的人员进行投资劝诱，这与多数发达国家不允许众筹项目对个人进行投资劝诱有明显不同。此外，改革法案允许一般投资者以股东的身份将自己持有的股份在有限范围内进行交易。

在自律机制形成方面，改革法案鼓励众筹平台加入相关自律组织。如果众筹平台在未加入自律组织，或未按照自律组织的章程或其他规则制定公司内部规则的，或未改善管理体制、未能确保该内部规则被有效遵守等情况下，该平台的注册申请会被驳回。无论是否加入自律组织都需要众筹平台遵守相关自律组织的规定，这一定程度上敦促了众筹平台加入行业自律组织。

总的来看，日本的众筹监管基本参考对证券发行机构的监管，在明确众筹平台设立条件和非强制性自律机制的基础上，加强对众筹平台的行为监管达到规范市场和保护投资者的目的。

仔细研究发达国家众筹监管政策，不难发现虽然每个国家监管体制不同，监管重点各有侧重，但是监管的导向却十分相似。各个国家对众筹进行监管的目的都是促进中小企业融资，推动企业发展，为此目的对金融监管体系进行完善与创新。

规范金融创新，维护金融稳定

从发达国家对众筹进行立法规制的背景来看，在对众筹的监管体制建立与完善之前，众筹作为一种金融创新运用互联网信息技术突破了原有体系对证券发行的监督。利用互联网面对普通投资者进行证券发行，一旦出现欺诈发行等违法行为，波及的地区范围、投资者数量远远超出传统的证券发行。更重要的是，随着互联网的普及，许多中低收入者开始接触众筹，而他们恰恰缺乏相关的金融素养，如果出现项目失败或平台破产，将产生巨大的道德风险影响市场的稳定性。基于维护金融稳定的目的，各国纷纷建立众筹监管的体系以期规范众筹的运营。从长期看，对于众筹仍将持续，如果众筹行业有新的业态或商业模式出现，监管体系仍将继续完善和升级以适应行业发展。

提升资本市场效率，兼顾成本与安全

在各国对众筹进行立法监管的过程中，不难看出监管的重点和内容有所不同，但是核心原则都是围绕提升资本市场的融资效率、降低企业融资成本和维护金融稳定。

中小企业融资一直是全世界面临的金融难题之一，如何平衡融资效率与投资安全是所有市场参与者共同关心的议题。一方面，传统的证券发行模式在支持中小企业融资方面效率较低。传统融资渠道的信披要求、尽调流程比较复杂，难以满足中小企业灵活多变的融资需要。另一方面，投资中小企业的风险较高，一味追求融资效率简化发行程序可能会对投资者的利益产生巨大影响，最终使投资者丧失对中小企业融资的信心进而延续“融资难—发展前景不明—信心不足—融资难”的恶性循环。

各国对于众筹的监管基本上在效率与安全的原则上做出了平衡与妥协。在提升效率方面，发达国家对一定额度下的众筹发行给予豁免，同时一定程度上简化了信息披露的程序与内容；在保障投资安全方面，发达国家的重点主要集中在限制投资额和落实中介责任两方面。

发达国家在建设众筹监管体系时也十分注重降低融资成本与维护金融稳定的关系。中小企业融资存在着信息披露成本与保护投资者资金安全的冲突，过多的信息披露可能增加中小企业的融资成本，而较少的信息披露则会滋生欺诈发行的行为威胁金融稳定。2001年美国通过的《萨班斯—奥克斯利》法案，要求提升发行人信息披露的准确性和可靠性，但是以监管大型上市公司为目的的法律很难适用于中小企业，因此有必要对中小企业融资的信息披露要求进行一定程度的放松。如何在降低中小企业融资成本的同时维护信息披露的透明度和准确性成为立法者关注的重点之一。

发达国家一般从信息披露豁免、投资者有限参与两个维度平衡融资成本与金融稳定的关系。从发行人的角度看，发达国家的经验是在发行豁免的基础上适当放松信息披露的要求，降低中小企业融资的合规成本；从投资者的角度看，对投资者资格进行审查和限制单一投资者投资额。

丰富投资者选择，扩大合格投资者范围

众筹作为一种新的中小企业融资方式，它的产生也丰富了投资者的投资选项。促进中小企业融资的关键点之一是将融资的风险与投资人的风险上承受能力进行匹配，如何匹配能够承担众筹风险的投资者成为立法者与监管机构亟需解决的问题之一。

发达国家在这方面的做法主要是适度扩展合格投资者范围，允许个人投资者有限参与。在机构投资者准入方面，美国s.448修正案第10章将家族办公室列入合格投资者范围，扩宽了可投资众筹项目的投资者范围。英国fca将机构投资者列入专业客户参与众筹投资。以美国为例，jobs法案首先修改了可参与众筹的合格投资者的资格审核流程。jobs法案修改了《1933年证券法》关于私募发行的d条例，在d条例中加入506（c）条款，在已有的私募发行与小额发行豁免（500万美元以下）的基础上，允许融资人在“采取合理步骤核实投资者身份的同时，面向合格投资者筹集资金”。s.448法案修订了《1933年证券法》对合格投资者的定义，将其范围扩展至某些能够证明相关金融教育背景和相关工作经验的个人投资者。同时，第4章新加入内容规定合格投资者对应的收入和资产净值将根据通胀每5年进行调整。

在松绑个人投资者参与方面，许多发达国家适度放开个人投资者投资众筹项目，但是对额度会进行一定限制。例如：美国按照收入与净资产将个人投资者分为5类，对每类投资者设置投资众筹的最高上限，英国设置了不超过该客户可投资资产净值10%的上限。

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