风险定价 | 市场对经济工作会议的反应-尊龙体育官网

12月第3周各大类资产性价比和交易机会评估：

权益——市场对经济工作会议如何反应？

债券——短期内全面降息概率不高

商品——变异病毒的需求冲击缓解

汇率——央行再度上调外汇存款准备金率抑制人民币升值

海外——病毒的负面情绪影响改善，等待议息决议落地

文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦

1、权益：市场对经济工作会议如何反应？

经济工作会议在京召开，政策表述虽然积极，却并没有突破存量政策空间约束的迹象，例如再次明确“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”（地产没有强刺激）；强调“严肃财经纪律、坚决遏制新增地方政府隐性债务”（基建没有高弹性），这意味着“老路”不会轻易重走。

靠什么来实现“稳字当头”的政策目标呢？中财办副主任韩文秀在解读中央经济工作会议时进一步明确“要适度超前进行基础设施建设，在减污、降碳、新能源、新技术、新产业集群等领域加大投入，既扩大短期需求，又增强长期动能”。

落实到各地区各部门，在不依赖于大搞传统基建和刺激地产的前提下，如何担负起稳定宏观经济的责任？具体起到什么时间和空间效果？对市场来说，稳增长怎么做加法不确定，那么就继续观望政策发力的方式和效果，价值股修复的整体方向是确定的，但时间和空间相对模糊，因此食品饮料、工程机械等行业自身逻辑较强的价值股先修复——这是市场对经济工作会议的第一层反应。

政策纠偏是明年经济和市场的主线之一，通稿强调“坚持先立后破”，中财办副主任韩文秀解读时明确“慎重出台有收缩效应的政策”，部分今年政策压力较大的行业比如互联网、传媒、教育、高耗能行业等，政策执行层面有望适度纠偏。虽然怎么做加法尚不明确，但少做减法是相对确定的，相关行业和企业的估值先修复——这是市场对经济工作会议的第二层反应。

纵观经济工作会议对行业方向的指导，新能源仍然是明年政策的重点支持方向。通稿提出要“增加新能源消纳能力”，“创造条件尽早实现能耗双控向碳放双控转变，加快形成减污降碳的激励约束机制”，“狠抓绿色低碳技术攻关”。和新能源有关的绿电扩容、特高压和储能配套建设、绿色低碳技术需求增长等，依然是明年确定性较高的投资方向。

12月第2周，a股持续震荡上行，wind全a周上涨了1.16%，消费和金融表现强势，周度收涨3.50%、2.71%，周期小幅上涨0.23%，成长与上周基本持平。市值因子上，大盘蓝筹占优中盘股，大盘股（上证50和沪深300）上涨了4.10%、3.14%，中盘股（中证500）上涨了0.06%（见图1）。

a股整体情绪指数持续快速上行，已经来到较高的位置（80%分位）。行业风格方面，成长股的短期拥挤度回落至66%分位，前期的拥挤交易有所松动；周期股和消费股的短期拥挤度站上中位数（52%和57%分位）；金融股的短期拥挤度上升至中低水平（41%分位）。拥挤度从高到低的排序是：成长>消费>周期>金融。

市值维度上，大盘股（上证50和沪深300）的短期交易拥挤度回升至中位数下方（43%和46%分位）；中盘股的拥挤度与前期基本持平（58%分位）。宽基指数的拥挤度从高到低的排序是：中证500>沪深300>上证50。衍生品市场投资者的乐观情绪仍在持续，上证50和沪深300的基差上升至93%、92%分位，中证500的基差维持在89%的历史高位。

wind全a估值水平维持【中性偏便宜】（见图2）。上证50与沪深300的风险溢价与前期基本持平，目前处在【中性偏便宜】区间，中证500的估值维持【便宜】。金融的估值维持【很便宜】（92%分位），周期估值【便宜】（80%分位），成长估值【较便宜】（70%分位），消费估值【中性偏贵】（46%分位）。风险溢价从高到低的排序是：金融>周期>成长>消费。

在人民币持续升值和国内稳增长政策持续加码的刺激下，北向资金周净流入488.34亿，创下开通以来的新高，北向情绪高涨，贵州茅台、东方财富和招商银行净流入靠前。南向资金净流入144.11亿港币，连续13个交易日净流入，情绪回暖。恒生指数的风险溢价维持中性偏高区间，性价比中性略高。

2、债券：短期内全面降息概率不高

经济工作会议对货币政策的表述与政治局会议基本一致。考虑到降准已经落地，降息的概率和时间点成为利率市场博弈的焦点。会议提及“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”，预计短时间内央行将主要使用结构性货币政策工具，通过低息再贷款等方式对中小微企业定向降息，全面降息（直接下调政策利率）不会太快。如果明年上半年财政发力过后，经济下行压力仍然较大，全面降息的概率提升。

12月第2周，新增专项债发行额458.51亿元，净融资额458.51亿元央行公开市场操作净回笼1800亿，流动性溢小幅下降至22%分位，维持在【较宽松】水平。中长期流动性收紧的预期有所减弱，流动性预期回落至44%分位。

期限价差较前期继续下降（28%分位），久期策略性价比较低。信用溢价回落至44%分位附近，内部分化继续，中低评级信用债估值较便宜（风险溢价处在74%分位），而高评级信用风险溢价债回落较多，估值仍然较贵（风险溢价处在14%分位的低位）。

12月第2周，债券市场较乐观的情绪仍在持续。利率债短期拥挤度与前期基本持平，处在中高位置（73%分位）。目前中证转债指数的短期交易拥挤度维持在82%分位，剔除银行之后的转债交易拥挤度小幅回落至89%，十一月初至今转债指数维持价升量减的价量背离技术形态，过热交易导致的脆弱性仍高；信用债的短期拥挤度在中位数附近（53%分位）。

3、商品：变异病毒的需求冲击缓解

12月第2周，国内主要工业开工率涨跌互现，唐山钢厂高炉开工率、pta开工率环比下降，半钢胎开工率、焦炉生产率环比回升。工业品价格涨跌互现，螺纹钢和热轧卷板价格震荡下行，分别收跌1.41%、3.33%；有色价格窄幅震荡，铜、锌环比上涨0.10%、0.77%，铝环比下跌0.40%；焦煤价格环比下跌2.59%，焦炭价格止跌回弹2.25%。

12月第2周，lme铜窄幅震荡，环比上涨0.38%，收于9454美元/吨。comex铜的非商业持仓拥挤度下降至中位数下方（49%分位），市场情绪中性。

美国cdc对omicron确诊病例首次调查报告出炉，目前确诊病例基本上都为轻症，印证了我们在报告中的判断，病毒的致死率和确诊后的重症率不高，叠加本次各国响应快于delta病毒，对风险资产市场情绪和全球需求预期的短期冲击告一段落。

12月第2周，布伦特油价大幅反弹7.71%，收于75.27美元/桶。供给方面，美国原油产能利用率继续提升，产量较上周增加10万桶（1160万桶/天），达到今年的最高水平，美国原油库存（不含战略储备）小幅回升。布油主力合约相对于6个月的远月合约贴水幅度维持在3%附近，看多远期原油供给、看跌远期原油价格的预期比较稳定。

12月第2周，农产品、能化品和工业品的风险溢价都处于历史低位，估值【极贵】。

4、汇率：央行再度上调外汇存款准备金率抑制人民币升值

12月第2周，伦敦现货金价窄幅震荡，下跌0.01%至1782.64美元。美元指数小幅回落0.13%，收于96.05。美债实际利率上行12bp，收于-0.96%。

12月第2周，美元兑人民币（在岸）震荡偏强，上涨0.02%，其中12月9日跌破6.35，创18年以来新低。央行上调外汇存款准备金率减缓人民币升值速度，美元兑人民币快速上行收于6.37，人民币的短期交易拥挤度与前期基本持平（66%分位），情绪中性偏乐观。投资中国市场（股票和债券）的境外资金小幅净流出，金融市场资金流向对人民币币值的影响中性。

5、海外：病毒的负面情绪影响改善，等待议息决议落地

美国11月cpi同比6.8%，环比0.8%低于前值0.9%，核心cpi环比从10月0.6%下降至0.5%。虽然cpi同比增速创下1982年以来的新高，但是基本符合市场预期，盈亏平衡的通胀预期没有继续上行。omicron致死率和重症率较低，cpi环比增速回落且通胀预期停止上行，市场情绪从过去两周的混乱中逐渐缓解过来。

本周fomc议息会议上，美联储将加快taper的步伐。在cpi环比回落和美联储taper加快的共同作用下，市场对明年出现通胀螺旋（居民收入上涨与通胀形成正反馈）逼迫联储提前加息的担忧有所缓解，市场风险偏好出现修复。12月第2周，美股小幅反弹，目前标普500和道琼斯的风险溢价小幅回落（40%和24%分位），纳斯达克的风险溢价维持中性略偏高的位置（见图3）。

omicron的最新实验结果缓解了市场对需求下降和全球供应链堵塞的问题进一步加剧的担忧。12月第2周，美债10年期名义利率周内上行13bp至1.48%。10年期盈亏平衡通胀预期全周基本收平；10年期实际利率上行12bp，收于-0.96%。美债期限溢价小幅回升至34%分位。美元流动性溢价仍保持上行趋势，目前达到21%分位，信用溢价回落至14%分位。

风险提示

omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧